专题研究
国内信用利差变动的主要因素、
规律及展望
姬江帆 许艳 王志飞
摘要:本文介绍了国外信用利差理论研究的发展历程和信用利差的基本构成，厘清了预期违约损失、实际违约损失和风险溢价的关系；通过回顾我国信用利差的历史走势，总结出影响我国信用利差变动的主要因素，以及信用利差走势与无风险利率走势之间的历史关系；最后结合国外发达债券市场的经验以及我国信用债券市场的发展进程，展望了未来我国信用利差可能出现的长期变化。
自2008年开启中期票据发行以来，我国信用债券市场经历了6年的高速成长期，信用债托管余额从当时的8000多亿元迅速上升至目前的10万亿元，占全部债券托管余额的比例也从6.4% 大幅提升至32.6%。信用债券的品种也越来越丰富，定向融资工具、中小企业私募债券、资产支持票据等品种不断推出。同时，我国信用债发行人的信用资质也伴随市场的扩容有所下沉，中低评级债券占比不断放大，宏观经济下行周期所带来的信用事件爆发概率有所上升。如何实现信用债的精准定价、发现“信用利差”的内在变动规律也成为市场越来越关注的命题。
研究企业债券信用利差的决定因素不仅有利于信用风险的管理和信用产品的一级发行定价，也可以帮助二级投资者判断企业债券相对于国债、金融债等利率品种的相对投资价值，进而为其把握投资时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。
虽然我国信用债市场起步较晚，但近年来投资者也经历了比较完整的经济和货币周期，我们希望借此文总结出一些适合我国市场特色的信用利差运行特点及运行规律，发掘并提炼我国信用利差的主要影响因素，从而给投资者在二级市场把握信用利差变化、进行投资决策提供一定的参考。
信用利差理论概述
信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差，可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。国外通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。信用利差研究最早可以追溯到Fisher(1959)对信用风险升水决定因素的开创性研究成果。之后Beaver对信用风险进行了定量研究，于1966 年首次验证了公司财务数据中包含着丰富的违约信息。此后，Black&Scholes提出了期权定价的经典公式，Merton又将这个期权定价公式引入了债券信用风险定价中，被称为“结构模型”。在综合前人研究成果的基础上，2000 年以后发展的“分解模型”逐渐成为美国债券市场信用利差研究领域的前沿，代表人物有Edwin J. Elton(2001)、Driessen(2003)、Amato(2003)、Phihpov(2004)等。该模型认为影响企业信用利差的主要因素来自违约风险因素、税收因素、流动性风险因素，以及其他系统性因素等。但是由于信用利差影响因素的复杂性，国外的研究也尚未找到一个通用的模型来解释信用利差变化。
尽管国外信用利差理论模型仍无法非常精确地分解信用利差并解释其成因，但并不妨碍我们把信用利差简单分为风险溢价、预期损失、流动性溢价和税收利差等几个部分，以便分别研究可能影响这些部分的主要因素(见图1)。
图1 信用利差的构成
资料来源:中金公司研究
特别重要的是，为了更好地理解影响信用利差的因素，必须先理解预期违约损失、实际违约损失和风险溢价的区别和联系。预期违约损失主要是由历史平均违约率决定的，与评级相对应，是一个相对稳定的数列。但违约并不是每年都按照历史平均违约率发生，而是具有“密集性”“爆发性”的特点，即每年的实际违约率在很多年份低于平均违约率，在违约密集爆发的时段却会显著超过平均违约率。因此信用债投资者为了避免绝对的信用损失，除了参考评级外，还必须考虑整个宏观趋势和信用周期。
信用利差中的预期违约损失部分更多地反映的是评级的差别和变化，即对历史平均违约率的覆盖，而对宏观信用周期及大规模违约的预期所要求的溢价则主要反映在风险溢价中。此外，投资者对信用风险要求额外的风险补偿，还与信用风险的系统性传染性特征，以及信用债投资回报的偏态性特征有关。这些特征导致信用风险难以分散化，因此投资者会倾向于要求超出预期损失的补偿。
由于以上问题的存在，投资者在进行信用债投资时，并不是按照“历史平均预期损失”进行定价，而是按其预期的损失率进行定价，导致风险溢价的波动幅度可能远大于实际违约率的波幅。总结来看，预期损失类似股票内涵价值，而信用利差类似股票真实交易价格，两者的差异主要就是风险溢价(见图2)。
图2 1年期Ba级公司债信用利差、预期损失与风险溢价的关系(1996-2008)
资料来源:Moody’s，中金公司研究
中国信用利差历史走势回顾
探究信用利差的运行规律，最直接也最必要的方法就是“以史为鉴”，观察过去不同的历史时段、不同的供需关系因素影响下，信用利差是如何表现的。由于我国信用债市场创立时间还相对比较短，信用利差的历史表现可能严重受制于市场发展初期的各种特点，历史数据对未来的指导意义比较有限。但我们认为将影响历史利差的因素梳理清楚，并判断这些因素未来可能的变化，仍然可以对预期未来长期的信用利差走势起到良好的指导作用。在本部分的回顾中，我们按照基准利率的走势将历史样本大致分成了9个区段，每个区段中基准利率的变动方向基本是一致的，出现方向扭转后就划分到下一个区段。这样可以更好地观察信用利差变化与基准利率走势的关系，而且也更容易在类似的宏观环境中发现信用利差变化驱动因素的异同。
(一)2008年下半年
在这一段波澜壮阔的债券牛市行情中，信用利差先收窄再走扩。高等级信用债的收益率在利率债下行的带动下明显下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等级信用债表现不一，受负面事件打击严重的江铜债等，年末收益率相比年中是提高的，其他个券虽然年末收益率低于年中，但信用利差相比年中是明显走扩的，评级间利差显著拉大，体现出典型的受违约风险影响的特征。
(二)2009年全年
2009年年底与年初相比，银行间AAA级和AA级信用利差都是小幅走扩，呈现出被基准利率逐步推升的特征。利率债收益率上行速度快时信用利差被被动压缩了一段时间，但利率债相对企稳后信用债收益率又继续上行，信用利差主动扩大。除了基准利率上行的原因外，供给显著增加也是一个重要的因素。因为2009年是信用债市场大扩容的第一年，中票在2008年问世后，2009年放量发行，全年非金融类信用债发行量接近9900亿元，净增量达到7000亿元，是2008年的2.7倍。供给释放进一步加大了推升信用利差的压力。
(三)2010年前8个月
市场处于通货膨胀抬头和经济二次探底担忧的夹缝中，利率债缺乏一个明显的牛市方向。而在利率债收益率震荡缓慢下行的情况下，良好的息差收益则成为投资者追逐的对象，信用债受到青睐。加上由于2009年的信用债大扩容和收益率大幅上升，2010年信用债供给回落，整体供需关系改善带动信用债收益率降幅大于利率债品种，信用利差和评级间利差都出现明显收窄。
(四)2010年9月至2011年9月
这一阶段几乎汇集了所有对信用利差不利的因素，一方面基准利率大幅上行，另一方面信用债供给在2010年的低位基础上反弹。此外资金利率中枢抬升和波动性增加导致息差保护空间收窄，后期又叠加了严重的违约风险担忧情绪。收益率期初期末比较，信用债收益率大幅上行，信用利差走势也基本呈现一路走高的态势，高低评级信用利差均攀升至历史最高水平，评级间利差也显著扩大。
(五)2011年10月至2012年6月
信用债在违约风险担忧缓解以及资金面重归宽松的带动下收益率大幅下行，而信用利差的走势体现出很典型的基准利率下行过程中，信用利差和评级间利差同时收窄的特征。除了基准利率下行和资金利率下行的配合外，2012年金融脱媒化尤其是银行理财等产品规模的扩张，是推动票息较高的信用债需求显著改善，信用利差从高位收窄的重要原因。
(六)2012年下半年
2012年下半年的信用利差小幅走扩主要集中在三季度。当时也是利率债上行幅度相对较大，三季度货币资金利率中枢相比二季度趋紧，而且信用债整体供给压力较大，导致在由牛转熊时期，信用利差主动走扩。进入四季度以后，市场情绪较为平稳，利率债收益率出现震荡仅小幅上行，资金面也相比三季度出现缓解，息差价值恢复，信用利差变动不大。
(七)2013年前5个月
信用利差延续着牛市中收窄的特征，同时资金利率中枢的平稳也功不可没。此外，2013年3月份银监会发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文)要求银行理财控制投资非标资产的比例，使得理财对标准信用债券的替代性配置需求提高，也在一定程度上对信用利差收窄起到了推动作用。
(八)2013年后6个月
此次熊市中的信用利差走扩，有机构止损导致信用债需求萎缩、资金利率中枢上移且波动性加大、非标投资旺盛挤压债券投资资金等综合因素，而经济下行周期所带来的违约风险担忧也使得投资者对信用债要求更高的风险溢价。如果以国债为基准利率计算，高低评级信用债的信用利差均已超过2008年四季度的高点并接近2011年三季度违约风险担忧最为严重的时点。交易所低评级公司债信用利差也攀升至历史最高水平，涌现出一批收益率超过10%的高收益债券。
(九)2014年上半年
信用利差走势也比较明显地体现了牛市收窄的特征。推动此阶段信用利差收窄的重要因素是债券配置资金经过2013年非标的“吸金大法”后重回脱媒化轨道。银行存款被加速分流，银行理财、券商和基金专户等各类理财力量异军突起。由于这部分机构的资金成本很高，非标配置资源又有限，只能转向配置信用债，尤其是票息较高的低等级信用债以争取盈利空间。因此此轮债券牛市在风险偏好提升和投资者结构变化的推动下，经历了从利率债到高等级再到低等级的完美轮动。当然与往年类似周期不同的是，实质违约开始爆发，导致低评级信用利差的压缩并非一帆风顺，期间的波动也蔚为壮观。
影响我国信用利差的主要因素
(一)违约风险及投资者对违约风险的预期
与违约风险相关的因素既影响预期违约损失，也影响风险溢价。其中前者主要是通过评级差异体现，后者主要是由投资者对违约风险预期的变化所决定。其一，不同评级的债券具有不同的信用利差，低评级利差在同一时点上总是高于高评级，而且利差波动幅度也更大。其二，评级调整会导致信用利差变化，而且评级下调带来的负面影响通常要大于评级上调带来的正面影响。特别是在国内，可投资券种和交易所债回购资格均与主体评级挂钩，负面评级行动对于信用利差的影响更大。其三，由于违约具有集中性爆发性的特征，再加上信用风险难以得到有效分散，当违约风险集中到来时，会大幅推升风险溢价、评级间利差显著扩大。在国内，由于实质违约极其稀少，违约风险显著影响信用利差的时期并不多。不过一旦发生，对信用利差的冲击幅度要远远超过其他负面因素，典型的如2008年下半年、2011年三季度、2013年下半年、2014年一季度等几个阶段。其中2011年三季度由于叠加了基准利率大幅上行、供给压力提升和资金利率中枢抬升等多项负面因素，再加上违约风险担忧情绪与机构资金撤出引发流动性危机互相负反馈，信用利差调整的幅度很大而且持续时间较长。
(二)流动性补偿
在信用利差理论中，流动性风险溢价是指信用债券的流动性相对弱于国债而产生的溢价。对于单只债券来说，其发行规模、持有人结构、换手率、债券的年龄(新券还是老券)等因素共同决定了其在二级市场上的流动性溢价大小。就不同债券品种而言，由于信用债流动性明显弱于利率债，投资者需要对此弱势要求一定的溢价补偿。与预期违约损失并不能覆盖特定时期的违约风险类似，投资者要求的流动性溢价也无法覆盖特定时间具有很大不确定性的流动性风险，因此交易员在市场流动性紧张时会倾向于要求相对更高的流动性溢价。比较典型的时期有2011年三季度的交易所城投债板块，其收益率最初的大幅攀升来自于对信用风险的担忧，但随后机构纷纷集中抛售，大量的卖盘导致二级市场的深度捉襟见肘，并最终演变为流动性压力集中爆发所产生的崩盘效应，带动交易所城投债收益率以及信用利差大幅攀升至历史最高的水平。
(三)杠杆操作便利性和息差空间
在我国，对信用债进行杠杆操作相对比较容易也很常见，当信用债收益率与资金利率之间的息差空间较大、资金面比较稳定、质押回购较为便利时，投资者加大杠杆配置信用债的力度就会加强，反之如果去杠杆，需求也会以很快的速度降低。杠杆投资模式是把双刃剑，实际上放大了市场需求以及信用债收益率和利差的波动。当机构加杠杆时，信用债收益率会加速下行，推动信用利差收窄，而当机构去杠杆时，信用债收益率则容易飙升，使得信用利差大幅走扩。例如，在资金利率的中枢回落以及波动性下降的2009年上半年、2012年上半年以及2014年上半年，息差空间均处于高位水平，信用利差从高位出现一路收窄。而在信用利差大幅攀升至历史高位水平的2011年三季度和2013年下半年，我们均能观察到资金成本的高企以及资金利率波动性的明显加大(见图3)。
图3 近几年资金利率与信用利差走势
资料来源:Wind资讯、中金公司研究
(请美编在左轴上补充一个“%”)
(四)投资者结构变化
国内信用债需求主体主要是银行、保险和广义基金三类，其中银行和保险风险偏好偏低，广义基金风险偏好较高，对票息的要求也更为刚性。2012年以来的金融脱媒化背景使得银行理财、基金、专户等投资者在信用债持有者结构中占比大幅提升(见图4)，推动了投资者群体整体的风险偏好上升，信用利差尤其是评级间利差的趋势性降低。2014年以来信用利差一直低于历史均值水平，而且呈现持续压缩状态，这与金融脱媒化背景下各类理财资金成为信用债投资群体的绝对主力有着密切关系。由于理财资金成本居高不下，能够覆盖该成本的债券越来越少，而风险暴露非常有限，理财类投资者只能通过被动的信用下沉获得相对较高的利差，从而推动评级间利差不断压缩。
图4 信用债持有者结构变化
资料来源:Wind资讯、中金公司研究
(五)信用债供给压力
信用债供给量主要是由企业融资意愿以及债券与其他融资工具的比较决定的。其中融资意愿来自企业的投资需求和再融资需求两个方面。与其他融资工具的比较主要是看企业有哪些可以选择的融资渠道，以及债券与其他渠道相比是否具有明显的优势。在国内，由于信用债市场处于发展初期，债券审批政策和发行品种创新也是影响供给的重要因素。需要注意的是，潜在供给量才是影响供需关系和信用利差的本质因素，实际发行量已经是经过需求检验过后的结果。销售困难导致的实际发行量降低本身就已经体现了恶化的供需关系，而不是意味着供给压力的减轻。历史经验看，供给对信用利差产生严重的负面影响主要是在新产品创新且大幅扩容时出现，其他阶段则体现为较长时间内相对缓和的影响。历史上比较典型的供给提升导致信用利差扩大的主要阶段是2009年下半年和2012年下半年，而且这两个阶段都有新产品放量导致供给量大幅跳升，其他年份来看，供给的负面影响相对缓和，而且发生作用会较为缓慢。另外信用债供给量的波动也有一定的顺周期性，容易加强债市的熊市或牛市走向。
中国信用利差与基准利率走势的历史关系
从我国2008年以来的信用债历史情况来看，信用利差与基准利率的关系可以总结为如下几个特点:
(一)一般情况下，信用利差和基准利率的走势是同向的
也就是说，基准利率下行的牛市过程中，信用利差一般会收缩，而基准利率上行的熊市中，信用利差一般会扩大。
(二)当基准利率快速转向时，信用利差可能会有滞后反应
其表现为信用利差短时间内与基准利率的走势相反，经过一段时间后再转为与基准利率走势同向，也就是信用利差与基准利率走势会出现短期背离。
(三)在不存在信用风险冲击的情况下，无论熊市还是牛市，低评级债券的表现通常比高评级要好
也就是说，熊市中低评级债券收益率上行幅度通常比高等级小，而牛市中低评级债券收益率下行的幅度通常比高等级大。这体现出高票息较强的防御性。熊市的例子有2009年、2012年下半年，牛市的例子有2010年前8月、2012年上半年、2013年前5月。我们认为形成这种规律与市场缺乏违约和金融脱媒化过程中投资者结构的变化有关。
(四)一旦出现违约担忧情绪或实质信用风险，无论基准利率走势如何，低评级信用利差和评级间利差都会扩大
如果违约预期的增强叠加利率债调整和资金面紧张，其对收益率产生的负面冲击会更大。历史上受到违约因素冲击的阶段主要是2008年四季度、2011年(尤其三季度)、2013年下半年和2014年上半年(尤其是超日债违约的3月)。其中2008年和2014年基准利率处于牛市环境，2011年处于熊市环境。违约导致的利差扩大历史上持续时间不长，但杀伤力大。如果不能安全度过这些高危时期(避免大量违约并扛住流动性冲击)，就无从实现低等级相对高的票息回报。
未来中国信用利差可能出现的长期变化
正如前文提及，尽管我们从各个角度分析了中国历史上信用利差波动的成因和规律，但如果从更长的历史周期看，现有规律的成因很多可能是与中国信用债市场的初级发展阶段有关的。未来随着市场的不断发展成熟，影响信用利差的主导因素也可能发生变化。站在当前时点，我们认为如下因素在未来更长的历史周期内，可能推动信用利差出现与以往不同的变化:
(一)“刚性兑付”逐步打破，违约相关因素对信用利差的影响将明显增强
在2013年以前，中国低等级信用债的信用利差与国际市场相比整体看是相对偏低的。主要的原因是中国在今年超日债违约前没有出现实质违约事件，市场对信用风险缺乏足够的溢价保护意识。这种刚性兑付的局面伴随市场的发展和成熟是难以长期维持的，而且也不利于资源的优化配置和优质企业融资成本的降低。虽然大规模和集中的违约仍然要看宏观经济周期的波动，但局部和个体违约的发生可能会成为常态，因此预期损失对于信用利差的影响必然越来越重要，会推高评级间利差的中枢，也会加剧低资质个券的收益率波动。
(二)内部评级法实施，有利于银行降低对高等级债券的利差要求
目前只有6家银行获批采用内部评级法计算风险权重，大部分银行对各类债权资产采用比较机械的权重分类法，即基本上所有的信用债都适用100%的风险权重，不同评级没有区分。这就导致银行购买资质最好的企业发行的债券也要占用很多的资本金，因此必须要求较高的利差回报来覆盖资本消耗。未来伴随更多的银行采用内部评级法，投资高评级债券在节约资本金方面会更有优势，银行对于高低等级信用利差的差异化要求也会更加明显。
(三)低评级信用债杠杆操作难度增加，可能导致评级间利差拉大
前文提到，杠杆操作是中国信用债市场一个比较常见的操作策略。未来长期看，由于监管机构对债券市场杠杆操作的限定越来越严格，银行从控制资本消耗和违约风险的角度出发，会越来越不愿接受中低评级信用债作为抵押物融出资金。这都会导致利用低评级债券质押提高杠杆的难度越来越大，对高低评级之间利差可能产生推升作用，不过会杠杆操作带来的收益率和利差波动幅度可能会相应减缓。
(四)投资者群体更加多样化，CDS等对冲违约风险的衍生工具进一步发展，将使得信用风险定价更加敏感和精确
整体而言中国的信用债投资主体风险偏好相对较低，一方面是与中国债券市场风险零容忍的氛围有关，另一方面也与中国在违约破产处置方面法律制度不够完善的客观环境有关。未来随着有稳定资金实力和深入信用研究能力的机构越来越多，配合违约处置机制和法律制度的完善，风险定价也将更加真实和灵敏。另外伴随实质违约的陆续出现，长期看信用违约互换等风险衍生工具可能会逐步发展成熟起来。由于信用违约互换类衍生产品将信用利差单独分离出来并对其赋予流动性，对违约风险信息可以更加纯粹和及时地在市场上加以反映，未来伴随参与主体的多样化，信用利差的定价也将会变得更加精确细致，波动性和流动性也会逐步增强，促进市场的价格发现，也能为市场提供更多的交易性机会。
作者单位:中国国际金融有限公司
