货币市场对资金面预期仍存分歧：
当前浮息债市场对资金面宽松预期出现明显升温，隐含DR007平均值为1.1%；同时，2年期国债期货多空比多空比为0.97，短端的做多情绪仍然较强。
但是利率互换市场对资金面则较为悲观，其中1年期3M Shibor利率互换与3M Shibor利差在43bp附近，处于3年来较高水平，衍生品市场对资金利率的预期仍然跟不上现实资金利率回落的幅度，若下半年流动性宽松持续较长时间，市场对此可能逐渐开始定价，后续1年期3M Shibor利率互换下行速度可能加快。
规模约束下票据利率季末或迎来高点：
从信贷需求来看，9月为3季度信贷大月，有利的方面在于基建，首批3000亿元政策性开发性金融工具已完成投放，带动融资需求改善。30城商品房成交面积同比降幅虽有收窄，但绝对水平继续回落，接近5月上海疫情期间的水平 。
从机构行为看，今年以来大行贷款增速快于中小行。考虑到大行在票据市场定价的引导作用，假设控制贴贷比，则将对票据规模产生持续性的挤压，并推动票据价格高企。
从资金面来看，反映银行资金成本的1年期NCD当前仍是显著高于1年期国股转贴利率，两者利差处于3年来的高位，代表了当前信贷仍然乏力，当前宽松的流动性环境仍有望延续以刺激信贷需求，但季末因指标调节因素可能带来常态性扰动，需要留意。
上周流动性：上周公开市场操作投放回笼相抵，DR007均值为1.57%，低于7天逆回购利率43bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为1.99%，低于1年期MLF利率76bp，隔夜回购占比均值为86%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。
央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期100亿元，NCD到期2,799.80亿元。本周国债计划发行3只，发行额2350亿，净融资额1427亿；本周地方债计划发行19只，发行额569.4亿，净融资额-169.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额210亿，净融资额-456亿。
一、货币市场：对资金面仍存分歧
固息债方面， 3年期国开浮息债210214当前剩余期限为1.96年，票面利率为1.83%，票面利率以前10个交易日DR007算术平均值+0.5%确定，与其剩余期限最接近的固定利率国开债为190208，其剩余期限为1.84年，票面利率为3.42%。我们可以把国开浮息债分为两部分估值，一部分是国开零息债，另一部分是对浮动利率的估值，那么两者之间的利差大致可以反映市场对于浮动利率的估值。
可以观察到自2022年4月以来，浮息债210214与固息债190208之间的利差逐渐由负转正，反映出4月之后的利率下行行情中，浮息债表现明显弱于固息债，这是因为当DR007下行时，由于挂钩浮息DR007，浮息债210214的利息部分出现下调，导致浮息债210214收益率下得没有固息债190409快，两者利差逐渐由负-19bp收窄至-2bp。
浮息债210214上个付息日票面利息为1.83%，对应前10个交易日DR007算术平均值为1.33%（1.83%-0.5%），截至2022年9月1日，浮息债210214的估值为2.13%，国开债收益率曲线上相应期限的为2.16%左右，当前浮息债的中债估值隐含了未来票面利率平均为1.59%的预期，即10个交易日DR007算术平均值为1.1%（1.59%-0.5%）的预期，近10日DR007均值1.47%，浮息债市场对资金面宽松预期出现明显升温。
利率互换方面，LPR1Y利率互换曲线隐含了远期较强的降息预期。8月15日MLF降息之后， 9月1日曲线隐含LPR1Y短期继续降息的概率不大， 6个月后LPR1Y再下调5bp的概率仅为9%，但是9个月后LPR1Y继续下调的概率较大。
3个月Shibor利率互换方面。当前3个月Shibor利率继续快速下行至1.6%，已经低于了7天期逆回购利率40bp，而1年期3M Shibor利率互换下行偏慢，当前利率为2.09%，1年期3M Shibor利率互换与3M Shibor利差在43bp附近，处于3年来较高水平，衍生品市场对资金利率的预期仍然跟不上现实资金利率回落的幅度， 7月金融数据并不乐观，下半年流动性宽松可能会持续较长时间，市场对此可能逐渐开始定价，后续1年期3M Shibor利率互换下行速度可能加快。
国债期货方面。我们以前20大持买单量与前20大持卖单量作为多空比，其可以较好地刻画2年期国债期货的情绪，通常情况下2年期国债期货的多空比小于1，折射出国债期货的套保属性，当多空比超过1时，通常代表了投资者倾向于不套保，甚至开了较多的投机仓位，此时短端的情绪会达到阶段性的高点，短期回调的可能性较大。当前多空比为0.97，短端的做多情绪仍然较强。
反映银行资金成本的1年期NCD当前仍是显著高于1年期国股转贴利率，两者利差处于3年来的高位，代表了当前信贷仍然乏力，与2020年疫情期间对比，当时1年期NCD利率是显著低于1年期国股转贴利率，低的资金利率能够有力刺激信贷需求，而当前低的资金利率并未对信贷需求产生明显刺激，当前宽松的流动性环境仍有望延续以刺激信贷需求，资金利率何时回归中枢需要等待票据利率的企稳回升。
同时，我们也注意到了信贷需求的低迷使得资金涌入债市，相对票息价值较高的信用债受到追捧，当前3年信用利差处于2010年以来3.4%分位数的水平，2020年以来3.0%分位数水平，为历史较低水平。2019年以来，3年信用利差与1年期国股转贴利率几乎同频震动，当前极低的信用利差也对应了低于疫情期间水平的1年期国股转贴利率，需关注票据利率何时企稳回升。
二、票据市场：规模约束下收益率季末或迎来高点
从信贷需求来看，7月信贷需求较弱，8月有所恢复，预计9月恢复程度进一步改善。有利的方面在于基建，首批3000亿元政策性开发性金融工具已完成投放，带动融资需求改善。30城商品房成交面积同比降幅虽有收窄，但绝对水平继续回落，接近5月上海疫情期间的水平 [1] 。从票价的季节性来看，9月为3季度信贷大月，近两年9月信贷增量在1.7-1.9万亿之间。过去3年，9月末票价易出高点，但路径有所不同。从均值来看，长票收益率高于短票。从机构行为看，今年以来大行贷款增速快于中小行。考虑到大行在票据市场定价的引导作用，假设控制贴贷比，则将对票据规模产生持续性的挤压，并推动票据价格高企。从资产相对性价比角度出发，拆放非银收益相较于票据也会弱化。从资金面来看，9月政府债发行、缴税等扰动均有限，流动性整体保持偏松状态。但季末因指标调节因素可能带来常态性扰动，需要留意。9月展望：8月高频经济指标进入徘徊期，信贷需求缓慢恢复。9月为3季度信贷大月，叠加可能针对部分机构的规模约束，票据收益率中枢抬升，季末或迎来高点。同时，需要密切关注规模控制多大程度影响票据资产周转的流动性。历史回顾：
8月票据低开高走，月初部分机构吸取7月末教训，抢先买票，票据收益率不断下行。8月24日起，受到“规模管控”、“贴贷比管控”等影响，出票汹涌但收票寥寥，供需逆转之后票据利率在短短3天内大幅上行超过50BP。进入月末，高位小幅回落。8月末，6M和1Y转贴票据价格分别收于1.5 %和1.53%，较月初分别上行125BP、7BP，接近6月末水平。
从信贷需求来看，7月信贷需求较弱，8月有所恢复，预计9月恢复程度进一步改善。有利的方面在于基建，首批3000亿元政策性开发性金融工具已完成投放，带动融资需求改善。30城商品房成交面积同比降幅虽有收窄，但绝对水平继续回落，接近5月上海疫情期间的水平 [2] 。
从票价的季节性来看，9月为3季度信贷大月，近两年9月信贷增量在1.7-1.9万亿之间。过去3年，9月末票价易出高点，但路径有所不同。从均值来看，长票收益率高于短票。
规模方面，9月信贷投放水平落在1.22-1.9万亿之间，近年来有逐年升高的趋势，近两年信贷投放规模处于1.7-1.9万亿之间。价格方面，过往3年的9月，9月末票价易出高点，但路径有所不同。2019、2020年票据收益率一路上行，而2021年月末出现深V走势，大幅下探至后收于相对高点。
从机构行为看，今年以来大行贷款增速快于中小行。过往，中小行信贷增速普遍更快，转折点出现在今年2月，大行以0.02个百分点反超中小银行。尔后，差距逐步拉开。截止今年7月末，大行增速已经达到12.78%，领先中小银行2.08个百分点。这就意味着大行不但在存量规模上占优，在增量规模，也即边际定价方面也有更大的影响力。
具体到信贷投放结构，今年以来大行票据资产占比也更高。截止今年7月末，大行票据资产占当年信贷规模比例达到19%，而中小行为14%，均为两年以来的较高水平。在此基础上，假设控制贴贷比，或将对票据规模产生持续性的挤压，并推动票据价格高企。
与此同时，从资产相对性价比角度出发，考虑到非银规模有限，拆放非银或被更充分挖掘，其相较于票据也会弱化。
从资金面来看，9月政府债发行、缴税等扰动均有限，流动性整体保持偏松状态。但季末因指标调节因素可能带来常态性扰动，需要留意。
三、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期100亿元，NCD到期2,799.80亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额2350亿，净融资额1427亿，较上周上升686.7亿；本周地方债计划发行19只，发行额569.4亿，净融资额-169.7亿，较上周上升290.2亿；本周政金债计划发行4只，发行额210亿，净融资额-456亿，较上周下降1661亿。本周关注事件：本周重点关注8月财新PMI及外贸数据。
四、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放100亿元，到期100亿元，投放回笼相抵。其中，逆回购投100亿元，回笼100亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.16%，较前一周末下行9.42bp；DR007收于1.43%，较前一周末下行27.53bp，上周质押式回购成交规模合计240513.38亿，日均48102.68亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.43%，较前一周末下行2.67bp；1年期股份制行NCD利率收于1.96%，较前一周末下行3.27bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.89%，较前一周末下行6.38bp；1Y SHIBOR3M收于2.03%，较前一周末下行6.75bp。从货币市场利率曲线形态来看，7-30天利率较上周上升，整体利率曲线形态较上周变化不大。从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周小幅加剧。上周R001与DR001利差平均为11.37bps，较前一周上升2.3bps；上周R007与DR007利差平均为11.33bps，较前一周下降5.09bps。
2、债券市场走势回顾
上周债市整体呈震荡态势。周一，资金面转松，国内疫情又有加重态势，债市全天收涨。周二，资金面继续保持宽松，债市短端收益率下行，长端收益率震荡。 周三，今日是月末最后一天，9点半公布PMI数据为49.4，与预期相差不大，市场未做过多反应，债市全天短端收涨，长端收跌。周四，债市情绪全天向好，疫情波及成都、深圳等多个城市，叠加股债跷跷板效应，债市全天收涨。周五，债市震荡，结构分化，短端收益率下行，长端收益率上行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.72%，较前一周下降7.29bps；3年期国债收于2.18%，较前一周下降7.99bps；5年期国债收于2.4%，较前一周下降4.09bps；10年期国债收于2.62%，较前一周下降2.04bps。上周末1年期国开债收于1.83%，较前一周下降8.38bps；10年期国开债收于2.79%，较前一周下降3.74bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为90.33bps，较前一周走扩5.25bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为22.02bps，较前一周走扩2.05bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.1%，较前一周下降0.52个百分点；5年期国开债隐含税率为3.75%，较前一周下降0.42个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.89%,较上周变动-6bps，5年期IRS-Repo收于2.4%，较上周变动-5bps；T2209收于102.275，较上周变动0.34元；TF2209收于102.49，较上周变动0.2元。从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-154.41bps，较前一周下降6.86bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-57.74bps，较前一周下降18.04bps。从债券发行来看，上周国债发行1351.3亿元，到期 611亿元，净融资 740.3亿元；地方债发行431.0亿元，到期 890.9亿元，净融资-459.9亿元；政金债发行1285亿元，到期 80亿元，净融资 1205亿元；信用债发行2972.8亿元，到期 2552.2亿元，净融资 420.6亿元。
注：
[1] 郭嘉沂, 郭于玮, 顾怀宇, 鲁政委，《寻找收益率曲线的凸点—宏观FICC月度观点》，2022/08/30[2022/09/2], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008210896f0182ed5be8e95d1c
[2] 郭嘉沂, 郭于玮, 顾怀宇, 鲁政委，《寻找收益率曲线的凸点—宏观FICC月度观点》，2022/08/30[2022/09/2], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008210896f0182ed5be8e95d1c
