（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）

一、机构业务：券商争相布局的新赛道

（一）机构投资者不断壮大

财富管理大时代，资管规模带动机构业务快速成长。随着我国居民可支配收入稳定增长以及居民可投资资产规模不断扩大，在国家“房住不炒”的政策下，居民对于房屋价格上涨的预期下降，人民银行数据显示，自2018年6月以来，我国居民中预期未来房价将上涨的比例持续下降。在此情况下，居民会具有更加旺盛的财富管理需求，我国正步入财富管理的大时代。

专业机构投资者规模及占比提升，我国资本市场机构化趋势明显。根据上海证券交易所公布数据，我国专业机构投资者持股市值占市场投资者持股总市值的比例由 2010年的15.88%提升至2020年的17.77%，资本市场机构化趋势明显。但根据美联储公布的数据，美国机构投资者持股市值占比超过60%，仍有不小的差距。我们认为：（1）IPO注册制稳步推进，海外独角兽回归将配合机构客户长期资金的进一步引入；（2）A股被纳入MSCI进程加速，将吸引更多的海外机构投资者进入A 股市场；（3）当下，国内投资者教育日渐成熟，基金投资理念逐渐深入人心；同时个人养老金账户推出，有助于凝聚居民财富转向长久期机构化资产。资本市场的机构化进程带动证券行业机构客户相关的经纪、托管、融资融券业务、衍生品业务的需求提升，券商机构业务有望进一步快速增长。

（二）从客户需求看机构业务

随着我国资本市场不断发展，我国机构投资者获得了较大的发展。目前我国机构投资者较为多元，包括公募基金、私募基金、银行、保险、QFII、信托、社保基金等。而券商作为资本市场看门人，具有客户、平台与资金三方面的优势，天然是机构的服务者。作为专业的投资者，机构客户的需求更加全面和专业化，具体可以分为以下三大类，一是托管交易结算类的基础需求，二是研究咨询、产品代销的需求，三是融资融券、风险对冲等需求。为了更好的服务机构投资者，券商针对机构投资者开展了托管外包、研究咨询、代销金融产品、券结业务、做市业务、衍生品业务、信用业务等机构业务服务。

（三）服务链条长，创造高 ROE

与个人投资者不同，机构投资者需求多元，专业性要求高。作为社会分工专业化的产物，机构投资者承接了个人投资者的资金，并汇聚了各行各业的投资交易人才，其资金体量较大，交易手段复杂，除了交易、融资融券等基础需求外，还有着个人投资者所不具备的特殊需求，如托管外包、产品代销、场外衍生品等，这些都使得券商服务链条变长，且服务内容多样，获利空间大。

机构业务可为券商带来高ROE。与个人业务相比，机构业务的利润率较高，如交易手续费，机构客户是个人客户的1-4倍不等。从美国投行来看，高盛的全球市场部（也就是机构业务部门）ROE处于较高水平；摩根士丹利的机构证券业务的ROE较高，显著高于公司整体的ROE水平，其机构证券业务ROE从2019年的11.4%增长至2021 年的20.6%，带动集团ROE从2019年11.7%提升至2021年的15.3%，增厚集团整体利润。

（四）高壁垒造就高粘性，头部化将继续加深

1. 头部券商具有强大护城河，中小券商难以匹敌

机构业务头部券商强者恒强。头部券商在客户、资产规模、人才、业务协同等方面具有优势，在服务链条长、难度大、专业性高的机构业务方面护城河较高。据证券业协会统计，2021年各机构业务排名靠前的均为头部券商。随着机构需求多样化、复杂化程度不断提升，是否具备更完善的风控能力和对客服务水平愈加成为机构业务的关键，我们认为，机构业务头部化将持续。

头部券商在业务开展方面存在优势，业务资格较为齐全。衍生品业务、托管外包等机构业务需要券商具备牌照和风控能力，而头部券商依托其较强的综合能力，拥有全牌照运营资格，机构业务具有先天优势。以衍生品业务为例，截至2022年6月28 日，场外期权一级交易商仅有8家，均为头部券商。与二级交易商相比，一级交易商可以直接开展对冲交易，而二级交易商仅能与一级交易商开展对冲交易，这使得头部券商面临着更多的交易对手，可以更好地平衡风险与对冲成本之间的关系。

2. 头部券商内部或存弯道超车机会

在整体粘性较高的头部券商中，部分粘性较小的、创新属性较强的业务或成为弯道超车的突破口。虽然头部券商整体具有较高的客户粘性，但场外衍生品、研究、做市等业务具备分化属性，或成为头部券商获客引流、改变格局的切入点。场外期权业务方面，根据中国证券业协会数据，2021年中信证券、申万宏源、华泰证券、中金公司、海通证券场外期权业务收入占排名前20券商场外期权业务收入的比例为68.35%，2020占比为74.40%，头部券商仍具有领先优势。但是从头部券商内部竞争格局来看，中信证券场外期权业务收入的占比由2020年的21.62%下降至 2021年17.34%，而申万宏源的收入占比由2020年的14.69%提升至2021年的 16.88%，逐步追赶中信证券。

研究业务方面，我们以Wind披露的交易席位佣金作为券商研究业务能力的衡量指标。 2021年，海通证券交易席位佣金8.62亿元，同比增长74.24%，同时排名也大幅上升，在头部券商中排名第6，超过兴业、申万等2020年排名靠前的券商。头部券商可以研究业务作为发展机构业务的抓手，以研究能力带动其他机构业务发展。

做市业务或成为另一超车点。做市业务在我国的发展才刚刚起步。虽然公募 REITs、债券、外汇、新三板等已引入做市制度，但与国外相比仍然存在一定的差距。2022年5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，科创板做市试点正式启动。

二、机构业务增长迅速，头部券商优势明显

（一）做市业务：不断演进，未来可期

虽然公募REITs做市、ETF做市、新三板做市等已相继落地，但我国仍处于做市发展的初期，而随着我国资本市场改革不断深化，我国做市业务具有广阔的发展空间。 2022年5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（全称是？），正式开启科创板做市试点，预计将为我国券商带来新的收入来源。做市业务需要券商持有一定比例的仓位，出让流动性作为对手方进行交易，这就需要券商具有较强的资本实力与风控能力、还需要券商具有较强的询价能力，头部券商在人才、资金、科技水平方面均具有中小券商不可比拟的优势，或成为做市业务的领先者。

公募REITs做市不断发展，中金公司优势显著。公募REITs做市目的之一是公募 REITs能帮助券商打通和基金公司的合作服务，强化券商和基金公司的联结，如基金公司可以安排相应的对冲券源给券商。中金公司凭借领先的的项目研究能力、丰富的REITS投资经验，率先布局公募REITS等市场机会。截至2022年5月，中金公司共为10只公募REITS产品提供做市服务，包含交通基础设施、产业园区、固废处理、仓储物流等，做市只数和做市资产类别覆盖度均居做市商首位。

ETF做市规模逐渐增大，中信、招商业务领先。ETF做市有利于提高ETF交易活跃性，为投资者提供更好的交易体验。自2019年12月23日起，深交所宣布东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安证券等12家公司成为深交所沪深300ETF期权主做市商；长江证券、申万宏源证券等2家公司成为交易所沪深300ETF期权一般做市商。从ETF 做市基金数量来看，中信、招商证券ETF做市基金数量较多，截至目前，分别为399、 370只。招商证券借助大数据、机器学习等金融科技，做市业务全面上线自动化报价系统，提高风险管控能力和报价能力。

新三板做市中，开源证券做市数量位于券商前列。Wind数据显示，2021年新三板总交易额为2148.16亿元，同比增长65.93%，其中，新三板做市交易金额为598.86亿元。截至2022年7月31日的近一年中，开源证券为119支股票做市，在所有券商中排名第一。

（二）融资融券：业务增速较快，中信业务突出

随着投资者需求增长与券源限制的不断放开，券商融资融券业务快速增长，融券余额占比大幅提升。据iFinD统计，截至2022年6月末，融资融券余额达1.60万亿元，其中融资余额达1.51万亿元，占比94.16%。近年来，融资融券业务快速增长，2016- 2021年的年均复合增速达14.30%，融券余额年均复合增速达103%，融券余额占比从2016年末的0.37%提升至2021年5月的6.56%，融券业务增长迅猛。我们认为，随着融券业务占比的进一步提升，头部券商受益于机构客户结构，未来两融业务集中度将持续提升。

头部券商机构融资规模和融券规模较大，中信证券业务领先。2021年，中信证券和国泰君安机构融资余额规模较大，2021年分别为421亿元和236亿元，同比变动-2.8% 和4.22%，机构融资余额占分别为33.26%和24.11%，显著高于其他券商。从融券余额来看，中信证券、中金公司融券余额规模较大，2021年分别为322、112亿元，同比-1.9%、33.33%。

（三）托管&外包：业务集中度高，招商、国君优势明显

招商证券、国泰君安托管规模显著高于同业，优势明显。券商资产托管业务是指证券公司接受客户委托，为客户提供资产保管、结算清算、估值核算、出具报告、投资监督等服务，满足机构客户多样化的需求，拓客引流，通过协同效应助力券商多种业务发展。招商证券和国泰君安以客户需求为中心，利用金融科技赋能，大力开展托管外包业务，业务规模显著高于其他券商，2021年招商证券和国泰君安托管外包的合计规模达6.41万亿元，占行业托管外包规模的比例达41%。其中，2021年招商证券、国泰君安托管规模分别为3.6万亿元和2.81万亿元，同比增长5.60%和52.30%。随着新持牌券商数量的增加以及银行理财、信托公司、第三方财富公司标准化产品的快速转型，我们认为，托管外包业务的行业竞争将会愈加激烈。

招商证券利用科技赋能，积极创新，托管业务位于行业第一。招商证券最早自主研发管理人服务平台，打造机构服务平台，提供集投资、运用、服务于一体的一站式综合金融服务，推出小程序版机构服务平台和投资人平台，实现从线上化、流程化服务到智能化、数字化服务。截至目前，平台服务注册资管机构6000+家、注册机构用户25000+人、资管产品35000+只。此外，招商证券积极创新，协助管理人发行市场上第一只契约式私募、契约式债券私募、契约式私募FOF基金等，扩大在行业的影响力，券商资管计划托管数量及规模均排名行业第一，私募基金托管外包市场份额、客户数量、产品数量和规模连续八年位于行业第一。

（四）衍生品业务：高护城河造就高集中度

场外衍生品业务名义本金规模突破2万亿元，增速较快。证券公司的场外金融衍生品业务分为收益互换和场外期权两个部分。据证券业协会统计，截至2022年1月末，场外衍生品名义本金规模达2.08万亿元，同比增长57.73%，2018-2021年复合增速达 79.85%。其中，收益互换、场外期权名义本金分别为0.98、1.09万亿元，近3年（2018- 2021）复合增速达144.28%、53.06%。目前，我国金融实力不断增强，对风险管理的需求将进一步提升，监管政策鼓励券商创新与OTC市场发展，场外衍生品市场规模有望进一步扩大。

资本市场加速开放，证券公司衍生品业务发展迅猛，高护城河造就高集中度。衍生品业务具有天然法人资质壁垒，经营资质受到监管层的严格限制，截至目前，一级交易商（可与客户直接开展场内个股的风险对冲操作）仅有8家，场外衍生品业务要求券商有雄厚的资本实力、较强的风控能力以及丰富的客户资源。场外期权业务方面，据证券业协会统计，2021年场外期权业务净收入排名前20的券商合计收入规模达112亿元，同比增长59.46%。其中，中信证券、申万宏源和华泰证券业务收入较高，分别为19.42、18.91和14.74亿元。从收入增速来看，国联证券和银河证券增速较快，同比增长5802.73%和1947.78%。2021年场外期权业务净收入排名前5券商占前20券商场外期权业务净收入总和的68.35%，占比较20年下降6.05个百分点，排名靠前的均为头部券商。

从应付客户保证金规模来看，中金公司、中信证券呈现双寡头格局。2021年一级交易商期末应付客户保证金余额均值为508.75亿元，同比增加89.04%，是2017年应付客户保证金余额均值的10.92倍，与中小券商形成分化。此外，头部券商内部应付保证金余额同样出现分化。2021年中金公司、中信证券应付保证金余额分别高达1,221 亿元、1,129亿元，在一级交易商应付客户保证金余额中的占比分别达到30.00%、 27.74%，合计占据半壁江山。

（五）研究&交易：投研服务强和拥有财富管理特色的券商具有优势

依托财富管理的加速转型，券商交易席位租赁收入迅速增长。交易席位租赁收入是指向公募基金、保险资管、QFII等机构客户提供投研服务而赚取的收入，一定程度上代表券商的投研能力。据证券业协会统计，2021年交易席位租赁收入253亿元，同比增长50.66%，2017-2021年均复合增速达25.71%，增速较快。据Wind统计，2021 年，公募基金通过券商交易席位交易股票28.33万亿元，同比+59.79%；交易债券3.12 万亿元，同比+24.30%。

投研服务强和拥有财富管理特色的券商市占率相对较高，中信证券较为领先。2021 年，券商交易席位租赁收入CR5为26.89%，较20年下降0.71个百分点，业务集中度较低，尚未形成绝对优势。2021年，中信证券和长江证券交易席位租赁净收入排名位列前二，分别为17.72亿元和13.87亿元，市占率为7.24%和5.49%。从收入增速来看，中金公司交易席位租赁业务净收入增长较快，21年同比增长114.21%，远高于其他券商，市占率从2020年的4.41%提升至2021年的4.63%。在权益基金市场高速成长的驱动下，交易席位租赁净收入对券商证券经纪业务净收入的贡献逐渐增大。从交易席位租赁业务净收入占证券经纪业务净收入的比重来看， 2021年，长江证券、东方证券和兴业证券占比较高，分别为37.42%、32.73%和 30.33%。东方证券和兴业证券财富管理特色鲜明，基金分仓佣金收入较高，在经纪业务收入占比中也较高。中金公司交易席位经纪业务占比增长较快，从2020年的 12.12%增长至2021年的19.93%，增长7.81个百分点。

从机构交易业务来看，头部券商中金中信领先，各券商积极发力。根据证券业协会数据，各家券商代理机构客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额的整体处于提升的态势。其中，北京高华、瑞银证券比例较高，2021年分别为100%、 99.55%。头部券商中，中金、中信占比较高，2021年分别达81.79%、75.62%，同比增长7.20、3.00个百分点。

（六）B 端基金代销：高速发展，各券商积极发力

近年来随着保险资管等机构投资者的壮大及公募FOF与银行理财子公司的成长，机构投资者对于公募基金的需求进一步提升，截至2021年末，机构投资者持有公募基金净值达116405.80亿元，同比+27.14%，占公募基金规模的46.22%，显示出较强的成长性，进而带动公募基金2B代销业务的增长。

国内券商可借鉴2B机构代销公司的运营优势，积极布局机构代销业务。根据基金业协会公布数据，近年来，我国证券公司公募基金销售保有规模占比有所下降，且自 18年开始低于独立机构的基金销售保有规模。国内券商可借鉴2B型基金代销公司的代销优势，大力发展机构代销业务，助力财富管理转型。

（七）券结业务：财富管理能力强的券商券结业务强

中信证券券结业务较为领先。中信证券依托较强的财富管理业务能力，券结业务领先，2021年券结基金的佣金收入共计2.87亿元，同比增速38.87%。从券结佣金收入占经纪业务净收入的比重来看，中信证券占比较高，2021年达2.06%，同比提高0.22 个百分点。券结业务符合券商长期发展的要求，随着券结模式在基金市场中的地位逐步提高，有望带动券商经纪业务和托管业务的进一步增长，加快券商财富管理转型进程，是券商机构业务的新蓝海。

三、美国镜鉴：机构业务发展空间广阔

（一）做市业务：做市种类多，发展成熟

美国商业银行做市收入多元，且具备一定的稳定性。美国商业银行做市种类多，包含权益、利率、信用、外汇、商品等多种产品。从做市收入来看，信用产品做市收入受市场影响波动较大，个别年份甚至带来亏损，而利率、权益、外汇、商品做市收入虽有波动，但长期来看具备一定的稳定性，2011~2021年间均带来了持续的正向收益。

做市业务收入较为集中。2022Q1，美国商业银行做市收入共计106.22亿美元，其中四家大银行收入92.68亿美元，占比达87.25%。分做市类型来看，利率CR4为 170.97%（其他银行处于亏损状态），外汇CR4为79.50%、股票CR4为96.16%、商品&其他CR4为97.42%、信用CR4为79.83%，均保持较高集中度。

摩根士丹利与高盛做市布局存在差异。2021年高盛FICC业务收入75.84亿美元，占做市收入的49.40%，与权益类相当，而摩根士丹利FICC做市业务收入50.98亿美元，占比40.67%，略低于权益类。对比高盛与摩根士丹利的做市收入结构，2018-2021 年间高盛做市收入中FICC占比高于摩根士丹利，高盛的做市业务收入更依赖FICC业务，摩根士丹利更依赖权益业务，显示出其做市业务布局的差异化。

（二）衍生品业务：场外衍生品主导，市场份额集中，资金需求大

全球市场体量庞大，场外衍生品占据主要地位。从芝加哥交易所于1865年开始第一笔期货交易起，全球金融衍生品市场已经经历了近160年的发展历程，金融衍生品市场的出现，增加了市场的对冲机会，提供了套期保值的工具，为投资者提供了管理风险的有效手段。据BIS的统计，截至2021年末，全球金融衍生品合约名义价值为679万亿美元，以场外衍生品为主，占总价值的88.20%，近五年总量基本保持在 600万亿美元上下波动。

场外来看，FICC衍生品业务占比大，以利率工具为主。2021年全球场外衍生品规模为598.42万亿美元，其中97.21%是FICC类衍生品。FICC业务包括利率产品、大宗商品产品以及外汇产品。利率类衍生品名义金额合计达到475.27万亿美元，占比达79.42%，是市场上规模最大的衍生品种类。此外外汇合约规模也较大，2021年名义金额达104.25万亿美元，占比17.42%。其他衍生产品规模较小，合计占比 2.79%。

场外衍生品资金需求量较大。与场内市场是订单驱动不同，场外市场是报价驱动市场，主要交易流动性较差的证券及衍生品，其特点是所有交易都需通过交易商进行，以解决买卖双方在出价时间上的不对称造成的流动性冲击，因此投行需要作为客户的对手方进行交易，以自有资本提供交易流动性。以信用违约互换为例，虽然自2008年以来其名义金额已经大幅减少，交易商持有的名义本金也大幅减少，但截至2021年12月，交易商仍然持有13.18%的名义本金。

（三）融资融券：分散授信模式下的市场化机制

从美国的融资融券余额来看，美国融券余额较为稳定，较长时间内接近2000亿美元，而融资余额波动幅度较大。截至2022年6月，融资余额6834.45亿美元，占比 78.52%；融券余额1869.31亿美元，占比21.48%。

（四）托管：赢家的游戏

资产托管是指在金融交易中由交易的第三方来看管资产，目的是安全保管委托投资的资产。根据ECB，托管人可以进行资产保管、结算、资产服务、基金服务、银行服务、代付服务等多种服务。

全球托管较为集中，大者以一抵三。据Global Custodian统计，截至2022年一季度，全球托管规模最大的11家银行托管规模264.68万亿美元，较2021年二季度同比增长0.64%。其中，纽约梅隆银行托管资产45.50万亿美元，排名全球第一，且与第十一名相差较多，从数量上看是第十一名的8倍。前十一名中，CR3达 48.84%，呈现出较为集中的市场格局。

从头部托管行来看，托管市场进一步集中。从托管规模较多的银行如花旗银行、道富银行来看，托管规模仍具增长潜力。2021年，纽约梅隆银行、道富银行、JP摩根、花旗银行托管规模合计147.6万亿元，同比增长9.41%，显著高于Top11整体增速，市场有向头部进一步集中的趋势，显示出较强的抢占市场份额的能力。

纽约梅隆银行与JP摩根托管结构存在差异。2019年~2021年间，纽约梅隆银行的托管资产中有36%的权益类资产、64%的固定收益类资产，而JP摩根的托管资产中有38%的权益类资产、50%的固收类资产、12%的其他资产，从侧面反映出业务布局的不同。

作为中央存管的会员单位，银行与经纪商都可以作为托管人，但银行与经纪商在资金安全性、保护措施、产品服务等多个方面具有较大的不同。

四、中国机构业务空间测算

（一）交易席位租赁收入空间测算

从长期来看，我国居民金融资产配置需求仍然较高，我们将券商席位租赁收入分为公募席位租赁收入和其他机构席位租赁收入来计算，其中公募席位租赁收入的计算方法为“公募席位租赁收入=公募基金持有A股市值×公募换手率×佣金率”，其他席位租赁收入按一定的增速增长，最终预计2022~2024年交易席位租赁可分别为券商带来收入247.30~270.90、258.21~295.33、269.58~321.98亿元。

（二）托管业务收入空间测算

随着我国财富管理业务不断发展，居民对金融产品的需求越来越高，预计未来我国全市场托管资产仍将不断提升。且在与另一类别托管者——银行相比，券商在获客方面空间较大，并且对创新型产品具有较强的适应能力，使得券商托管基金资产占比逐步提升，预计2022~2024年券商托管基金资产占比为2.20%~2.40%、 2.60%~2.80%、2.80%~3.20%。与银行相比，券商为提升竞争力，普遍采取了较低的托管费率，预计未来券商托管费率仍将小幅下降，2022~2024年分别为万分之 7.30、7.20、7.10。最终预计2022~2024年托管业务可分别为券商带来收入 140.30~148.47、148.17~164.13、155.98~181.35亿元。

（三）金融产品代销收入空间测算

我们将金融产品代销分为两部分来进行测算，一部分是尾随佣金/销售服务费，一部分是认购/申购/赎回费。我们预计公募基金在居民财富管理中发挥着重要的作用，仍将保持一定的增速，并以“公募基金年均资产净值×券商保有占比×尾佣/ 销售服务费率”来计算尾佣/销售服务费，认购/申购/赎回费则按照一定的比率来计算，券商保有占比使用基金业协会每年公布的Top100保有量中券商的非货基金保有占比，假设机构代销在所有产品的代销中占比10%~20%。最终预计2022~2024 年机构代销公募产品可为券商带来收入3.96~8.26、4.30~9.23、4.80~10.69亿元。

（四）做市业务收入空间测算

在之前的报告《从中美做市比较展望我国做市新机遇》中，我们对做市业务的特性进行了分析，并比较了中美券商在做市方面的发展差异，最后对做市业务收入进行了预测，预计 2022~2024 年我国券商做市业务分别可贡献收益 56.66~90.39、 77.96~124.61、119.65~189.37 亿元。

（五）场外衍生品业务收入空间测算

1.场外期权的盈利模式： “期权费-对冲成本（含资金成本） ”

场外期权是非标准化合约，投资者不一定能找到期限、数量等条件完全匹配的交易对手。此时就需要证券公司为投资者提供报价、设计期权合约、周转场内期权等来满足投资者的交易需求，其收益主要来自券商收取的权利金与资金成本之间的差值。

2.场外互换盈利模式： “互换费率-资金成本”

证券公司经营场外互换业务主要模式为与投资者互换固定利率所得与股票收益，其收益可以理解为向客户收取的固定利率减去券商的资金成本。我们假设场外互换新增名义本金2022年~2024年同比增长分别为9%、13%、13%、 16%，保守、乐观情况下收益率分别为1.5%、2.5%，最终计算得出在保守~乐观情景下场外金融衍生品2022~2024年贡献收益184.64~224.85、287.02~381.45、 244.06~295.99亿元。

（六）融资融券利息收入空间测算

截至2022年6月，两融余额同比下降12%，我们预测2022全年融资与融券日平均余额将分别同比下降7~12%、20~30%，并在随后几年中，融资融券分别以每年 3~5%、10~20%的增速逐渐恢复。机构融资余额占比按照证券业协会公布的两融收入排名前30家券商于年报中所披露的机构融资余额计算，2020年为15.74%， 2021年为14.85%，并预计2022~2024年机构融资余额占比为15.00%，机构融券余额占比按照保守~乐观情景下50%~70%测算，两融利率按6.51%计算，与2021年持平。预计2022~2024年融资融券可为券商带来收入173.02~201.22、 180.58~219.40、188.60~240.10亿元。