中新经纬客户端5月22日电 题：《明明：双重挤出效应下消费何去何从？》
作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员，中新经纬特约专家)
自2018年末开始，人均可支配收入开始呈现逐渐企稳迹象，并于2019年3月反弹，但消费仍然呈现持续回落趋势。国家统计局公布的数据显示，4月份社会消费品零售总额30586亿元，同比增长7.2%，增速比上月回落1.5个百分点。4月份消费为何大幅走弱？后续消费的走势又将如何演绎？笔者围绕以上问题进行解读。
房产与消费：一致与矛盾
既定预算约束下，房价波动带来的收入效应和替代效应与消费“相生相克”。中国家庭金融调查与研究中心调查结果显示，2015年中国家庭总资产中，房产占比高达近70%，房产供给及价格变化会对居民的消费行为产生较大影响。微观经济学中用“预算约束”表示消费者在当期可用于消费的资金总量(不考虑其他因素下，预算约束即为当期收入)。
既定预算约束下，商品价格变动同时包含收入效应和替代效应两种影响。具体来说，对于拥有住房的居民，房价上涨将带来租金和商品房销售收入上行，居民收入边际增长(即为收入效应)，住宅销售加快也将导致家电、家居、装饰等开支增多，体现为对消费的刺激作用；对于有购置房屋需求的居民而言，房价上涨会增加其购房支出，在给定的预算约束下，居民将不得已减少对其他商品的购买，体现为房产对其他商品的替代作用。微观经济学中，预算约束会随着借贷行为发生变化。简单来说，当期居民的借贷行为可以让居民拥有更多资金，并相应地加大当期居民的消费能力。
总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及地产与消费的博弈，共同决定消费增速的方向。从消费总量上看，收入与借贷共同决定居民的当期预算约束水平，进而影响居民当期消费总水平，借贷的当期财富效应和还款时的挤出效应分别对应着总消费的增加和减少；从消费内在结构中看，房地产的收入效应和替代效应则体现为房地产对其他消费品的刺激和挤出。
论借贷：杠杆与消费的往事
美国经验：居民往往通过加杠杆的方式支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从美国的历史来看，美国居民部门呈现出债务的周期性特征。自2001年至今，美国居民部门共经历4个债务小周期，目前正大致处于第四个周期末尾。根据预算约束理论，借贷行为可以提高居民当期的预算约束和消费支出。
从美国的历史经验来看，居民的消费增速大于收入增速时，杠杆率往往趋于上行，说明居民的消费支出通过借贷行为支撑，体现为借贷行为的财富效应。然而，随着债务到期，还本付息的压力会制约居民预算，可用于消费的资金也相应减少，因此，杠杆率的下行阶段往往对应着居民收入增速高于居民支出增速，反映出借贷对消费的“挤出效应”。
中国经验：中国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。目前，中国居民总消费支出既包括对零售商品的消费，也包括对住宅的购置。为更好地反映中国居民的总消费水平，我们将社零消费与住宅消费相加总作为当期总消费。从历史数据来看，中国的情况与美国的情况较为相似，居民部门的杠杆率可以反映总消费和总收入之间的力量对比，“消费-收入”增速差与居民杠杆率增量之间具有较高的相关性。这意味着居民消费支出通过当期借贷行为支撑，借贷行为有效带动总消费水平的增长，体现为借贷的财富效应。
随着杠杆率不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。前文指出，债务的还本付息会削减投资者的消费预算，伴随着债务规模的不断扩大，居民还款付息的压力也会相应扩张。从中国历史上看，随着杠杆率的不断升高，杠杆率上升对消费的带动效果有所减弱，而杠杆率增速回落时反而会进一步拉低消费增速，反映出跨期挤出效应不断增强。
论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？
从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。2013年以后，房地产销售和房价上升对消费的拉动有所弱化，房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，已无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应；房价下行过程中，挤出效应减弱反而无法弥补财富的缩水效应。挤出效应的相对强势不利于消费表现。目前来看，住宅购置与社零走势大体上呈负相关，即购置住宅会在一定程度上挤出对社零的消费。与此同时，相对于社零消费来说，住宅购买的走弱程度相对较少，房地产在一定程度上挤出了社零消费。
随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，房产购置也对社零消费形成“挤出”，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。总体来看，当前社零消费回落的原因主要有两点：借贷方面，在当前杠杆水平不断升高的情况下，债务对消费的促进作用边际减弱，跨期的“挤出效应”有所增加，对消费形成拖累；房屋购置方面，居民购房行为也对社零消费形成“挤出”。
笔者认为，从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代(挤出)效应较为明显，后续政策可能对地产调控有所侧重，财政政策则可能继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。(中新经纬APP)
明明
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