信中重要观点
1. 公司业绩回顾和前瞻；
2. 对利用会计准则财务洗澡的看法和自身会计态度；
3. B夫人和博尔士珠宝公司成功秘诀；
4. 对管理层好坏难以衡量的看法和进行套利需遵循的准则
5. 对有效市场理论的看法和本公司上市坚持的一些原则
致伯克希尔哈撒韦公司股东：
1988年，我们的净资产收益为5.69亿美元，即20.0%。在过去的24年里(即自现任管理层接管以来)，我们的每股账面价值从19.46美元增长到2974.52美元，或者说以每年23.0%的复合增长率增长。
然而，我们在过去的报告中一直强调，重要的是内在商业价值——这个数字，必然是一种估计，表明我们所有组成业务的价值。根据我们的计算，伯克希尔的内在商业价值大大超过了它的账面价值。24年来，商业价值的增长速度略快于账面价值；然而，1988年，账面价值的增长速度更快，稍微快了一点。
伯克希尔过去的账面价值和商业价值的收益率都是在与现在完全不同的环境下实现的。任何忽视这些差异的人都会犯同样的错误，就像棒球经理根据他一生的击球率来判断一名 42 岁的中场手的未来前景一样。
影响我们今天前景的重要负面因素有：(1)股票市场的吸引力低于过去24年的总体水平；(2)对大多数形式的投资收益征收更高的企业税；(3)企业收购市场的价格要高得多；(4) Capital Cities/ABC, Inc.， GEICO Corporation和Washington Post Company的行业条件——伯克希尔的三个永久投资，约占我们净资产的一半——与五到十年前的现有投资相比，从略微到实质上都不太有利。所有这些公司都有卓越的管理和强大的属性。但是，以目前的价格来看，它们的上行潜力在我们看来远没有几年前那么令人兴奋。
然而，我们面临的主要问题是不断增长的资本基础。你以前听我们说过，但这个问题，就像年龄一样，每年都在增长。(而且，就像随着年龄的增长一样，最好让这个问题继续增长，而不是让它“解决”。)
四年前我告诉过你，我们需要39亿美元的利润，才能在未来10年实现15%的年回报率。今天，在接下来的10年里，15%的回报率要求利润达到103亿美元。对我和伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格来说，这似乎是一个非常大的数字。(如果这个数字真的被证明太大，查理会发现自己在未来的报告中被回顾性地认定为高级合伙人。)
作为对我们不断增长的资本基础对回报造成的拖累的部分抵消，我们现在拥有了一个非常重要的优势，这是我们24年前所缺乏的。当时，我们所有的资金都投入到纺织行业，而纺织行业的经济特征不可避免地很差。今天，我们的一部分资金被投资于一些非常出色的企业
去年，我们把这些企业称为“圣七”：布法罗新闻、费希海默、柯比、内布拉斯加家具超市、斯科特费策尔制造集团、喜诗和世界图书。1988年，圣七继续前进。看看第45页的历史成本财务报表，你就知道他们的资本回报率是多么惊人，报表中合并了圣七和几个较小单位的数据。由于没有从财务杠杆中获益，这一群体的平均权益资本回报率约为67%。
在大多数情况下，这些部门的卓越业绩部分源自出色的商业特许经营；在所有情况下，卓越的管理都是一个至关重要的因素。查理和我所做的贡献就是不去管这些经理。
在我看来，这些业务，总的来说，将继续产生极好的回报。我们需要这些：没有这些帮助，伯克希尔就没有机会实现15%的目标。你可以确信我们的运营经理将会实现；我们未来的问号是查理和我能否有效地利用他们创造的资金。
在这方面，我们在1989年初朝着正确的方向迈出了一步，我们购买了奥马哈珠宝公司博尔士珠宝80%的股份。这封信后面描述的这次购买正是我们所追求的：一家由我们喜欢、钦佩和信任的人经营的杰出企业。这是开启新的一年的好方法。
会计变更
我们已经对1988年规定的会计准则进行了重大修改，1990年可能还会再做一次。当我们在经济现实没有任何变化的情况下，年复一年地移动数据时，我们就有必要进行一次总是令人兴奋的会计讨论。
首先，我要做一个习惯性的免责声明：尽管公认会计准则(GAAP)存在缺陷，但我不愿意承担设计一套更好的规则的工作。然而，现有准则的局限性并不一定会造成阻碍：首席执行官可以自由地将GAAP声明视为他们告知所有者和债权人义务的开始，而不是结束——他们确实应该这样做。毕竟，如果子公司的经理报告的是基本的GAAP数据，而忽略了他的老板——母公司的首席执行官——所需的关键信息，他就会发现自己陷入困境。那么，为什么首席执行官自己要隐瞒对他的老板——公司的股东-所有者——至关重要的有用信息呢?
需要报告的是数据——无论是公认会计准则、非公认会计准则还是额外公认会计准则——这些数据可以帮助懂财务的读者回答三个关键问题：(1)这家公司大约值多少钱?(2)它能够履行其未来义务的可能性有多大?(3)考虑到他们所处理的问题，其管理者的工作做得如何?
在大多数情况下，这些问题中的一个或多个的答案介于困难和不可能之间，无法从最低限度的GAAP陈述中收集到。商业世界太过复杂，单一的一套规则无法有效描述所有企业的经济现实，尤其是那些在各种各样的业务中运营的企业，如伯克希尔。
使问题进一步复杂化的是，许多管理层并没有将GAAP视为需要满足的标准，而是将其视为需要克服的障碍。他们的会计师往往愿意帮助他们。(客户问：“二加二等于多少?合作的会计师回答：“你想要的数字是多少?”)即使是诚实和善意的管理层有时也会稍微曲解GAAP，以便提供他们认为更适合描述他们业绩的数字。盈余平滑和“大洗澡”季度都是正直的管理层使用的“善意谎言”技巧。
还有一些管理人员积极使用公认会计准则进行欺骗和欺诈。他们知道，很多投资者和债权人把GAAP结果当作福音来接受。所以，这些江湖骗子“富有想象力”地解读规则，以技术上符合GAAP的方式记录商业交易，但实际上却向世界展示了一种经济假象。
只要投资者——包括所谓成熟的机构——对稳步上升的报告“收益”给出花哨的估值，你就可以肯定，一些经理和推销商会利用GAAP来产生这样的数字，不管真相可能是什么。多年来，查理和我观察到了许多规模惊人的会计欺诈行为。很少有作恶者受到惩罚；很多人甚至没有受到谴责。用笔偷大笔钱要比用枪偷小笔钱安全得多。
根据1988年公认会计准则(GAAP)的一项重大修改，我们被要求在资产负债表和利润表中全面合并所有子公司。过去，互助储蓄贷款公司和斯科特费舍财务公司(一家主要为World Book和Kirby产品的分期销售提供资金的信贷公司)都是在“一行”的基础上合并的。这意味着我们 (1) 在伯克希尔的合并资产负债表中将我们的权益作为一项单项资产显示在他们的合并净资产中(2) 并且 (2) 在我们的合并收益表中将我们的权益作为一项单项收入计入他们的合并年度收益中 。现在，规则要求我们将这些公司的每一项资产和负债合并到我们的资产负债表中，并将他们的每一项收入和支出合并到我们的收益表中。
这一变化强调了公司报告细分数据的必要性：传统财务报表中经济多样化的业务越多，这些报表就越没用，投资者也就越不能回答之前提出的三个问题。事实上，我们在伯克希尔准备合并数据的唯一原因是为了满足外部要求。另一方面，查理和我也在不断研究我们的细分数据。
现在我们被要求在我们的GAAP报表中捆绑更多的数字，我们已经决定发布额外的补充信息，我们认为这些信息将帮助你们衡量商业价值和管理业绩。(伯克希尔对债权人履行义务的能力——我们列出的第三个问题——应该是显而易见的，无论你检查什么报表。)在这些补充陈述中，我们不一定会遵循公认会计准则的程序，甚至公司结构。相反，我们将尝试以有助于分析的方式将主要业务活动归为一类，但不会让您过多地了解细节。 我们的目标是以一种如果我们的角色互换，我们希望得到的形式给你重要的信息。
在第41-47页，我们分别展示了下列各子公司的合并资产负债表和利润表：(1)我们从事金融类业务的子公司，包括互助储蓄贷款公司和斯科特费舍财务公司；(2)保险业务，详细列出其主要投资头寸；(3)生产、出版和零售业务(不包括某些非经营性资产和购进价格会计调整)；(4)所有其他类别，包括(3)公司持有的非经营性资产(主要是有价证券)以及韦斯科金融公司和伯克希尔母公司的各种资产和债务。
如果你将这四个部分的收益和净值结合起来，你将得到与我们的公认会计准则报表显示的总和相匹配。然而，我们想强调的是，我们的新报表不属于我们审计师的权限范围，他们决不会赞成它。(事实上，他们可能会感到震惊；我也不想问。)
我之前提到了GAAP预计在1990年发生的重大变化。这一变化与递延税的计算有关，它既复杂又有争议——以至于原定于1989年实施的征税被推迟了一年。
一旦实施，新规定将以各种方式影响我们。最重要的是，我们将被要求改变对保险公司所持股票未实现增值的递延税负债的计算方法。
现在，我们的负债是分层的。对于1986年及更早年份未实现的12亿美元的增值，我们已经登记了28%的税务负债。对于此后积累的未实现增值，6亿美元，税务负债以34%入账。这一差异反映了1987年生效的税率上调。
然而，现在看来，新的会计准则将要求我们将1990年的全部负债确定为34%，并从我们的收入中扣除。假设到1990年税率不变，这一步骤将使我们在那一年的收入(以及我们报告的净资产)减少7100万美元。拟议中的规则也会影响我们资产负债表上的其他项目，但这些变化对收入和净资产的影响很小。
对于递延税计算方式的这种改变是否可取，我们没有强烈的看法。然而，我们应该指出，28%或34%的纳税义务都不能准确地描述伯克希尔的经济现实，因为我们没有计划出售拥有我们大部分收益的股票。
对那些对会计不感兴趣的人，我为这篇论文道歉。我意识到，你们中的许多人没有仔细研究我们的数据，而是持有伯克希尔主要是因为你们知道：(1)查理和我的大部分钱都在伯克希尔；(2)我们打算让你的收益或损失与我们的成正比；(3)到目前为止的记录是令人满意的。这种“信念”的投资方式，未必有什么错。然而，其他股东更喜欢“分析”的方式，我们希望提供他们需要的信息。在我们自己的投资中，我们寻找两种方法都能给我们相同答案的情况。
收益来源报告
除了向你提供我们新的四部门会计材料，我们将继续列出伯克希尔报告收益的主要来源，就像我们过去所做的那样。
在下表中，商誉摊销和其他主要购买价格会计调整并没有针对它们适用的具体企业进行记账，而是汇总并单独显示。这个程序可以让您查看我们的企业的收益，因为如果我们没有购买这些企业，这些企业收益将被报告。我已经在过去的报告中解释过，为什么在我们看来，这种形式的报告对投资者和管理人员来说比标准的公认会计准则(GAAP)报告更有用，后者会在每个企业的基础上对收购价格进行调整。当然，我们在表格中显示的净收益总额与我们审计财务报表中的GAAP总收益是相同的。
关于这些企业的进一步信息在32-34页的“业务板块”部分和36-40页的“管理层讨论”部分给出。在这些部分，你也会发现我们的部门盈利报告基于公认会计准则。关于韦斯科金融服务公司的业务信息，我强烈建议你阅读查理•芒格的信，它从52页开始。信中对引发当前储贷危机的事件进行了我见过的最好的描述。另外，特别注意一下戴夫•希尔斯特伦(Dave Hillstrom)在韦斯科(Wesco)子公司精密钢铁仓库(Precision Steel Warehouse)的表现。Precision在一个竞争激烈的行业中运作，但Dave始终如一地在投资资本上获得良好的回报。虽然缺乏数据来证明这一点，但我认为，他在1988年和过去几年的表现很可能会使他在同行中排名第一。
*不包括Scott Fetzer金融集团的利息费用。
我们的经营业务取得的收益是一流的，无论是在绝对基础上衡量，还是与他们的竞争对手相比。为此，我们要感谢我们的运营经理：你和我都是幸运的，能与他们联系在一起。
在伯克希尔，这样的联系会持续很长时间。我们不会仅仅因为超级明星达到了特定年龄就把他们从我们的阵容中剔除——无论是传统的65岁，还是B夫人在1988年光明节前夕达到的95岁。优秀的经理人是一种稀缺的资源，不能仅仅因为蛋糕上摆满了蜡烛就抛弃他们。此外，我们对待新出现的mba的体验并不那么好。他们的学习成绩看起来总是很好，候选人总是知道该说什么；但他们往往缺乏对公司的个人承诺和一般的商业悟性。新手很难学会老把戏。
以下是我们主要的非保险业务的最新情况：
o在内布拉斯加家具市场，B太太(罗丝·布卢姆金饰)和她的手推车不停地滚动。她已经当了51年的老板，44岁时用500美元创办了这家公司。(想想如果有1000美元，她会做什么!)和B太太在一起，永远都是十年后才会老。
这个家具市场，长期以来一直是全国最大的家居用品店，也在不断发展壮大。今年秋天，商店开设了一个独立的2万平方英尺的清仓中心，这扩大了我们提供各种价格范围的特价商品的能力。
最近，美国最成功的百货公司之一Dillard 's进入了奥马哈市场。在迪拉德百货的很多门店中，都有一个完整的家具部，在这方面无疑做得不错。然而，在奥马哈开业前不久，该公司董事长威廉·迪拉德(William Dillard)宣布，他的新店将不出售家具。他在谈到NFM时说：“我们不想和他们竞争。我们认为他们是最好的。
“在布法罗新闻，我们颂扬广告的价值，我们在NFM的政策证明，我们言行一致。在过去的三年里，NFM一直是《奥马哈世界先驱报》(Omaha World-Herald)上最大的ROP广告商。(ROP广告是印刷在报纸上的广告，而不是预先印刷的插页广告。) 据我所知，在其他主要市场中，没有一家是家居用品公司成为报纸的主要客户。有时，我们也会在报纸上刊登大广告，远至得梅因、苏城和堪萨斯城——总是有很好的效果。只要你能提供有价值的东西，做广告确实是值得的。
B夫人的儿子Louie和他的儿子Ron和Irv，组成了胜利的Blumkin团队。和这个家庭一起工作是一种快乐。它的所有成员都有与其非凡能力相匹配的性格。
o去年我明确表示，1988年《布法罗新闻报》的税前利润率将下降。事实证明，这一预测在几乎所有与我们规模相同或更大的报纸上都是正确的。但斯坦·利普西(Stan Lipsey)——上帝保佑他——成功地让我看起来很愚蠢。
尽管去年我们的价格涨幅略低于行业平均水平，尽管我们的新闻纸成本和工资涨幅与行业标准一致，但斯坦实际上略微提高了利润率。在报纸行业，没有人拥有比他更好的管理记录。此外，他还做到了这一点，同时他的报纸为读者提供了大量的新闻。我们相信，我们的“新闻版面”比例——报纸中专门刊载新闻的部分——比任何其他与我们同等规模或更大的主流报纸都要大。1988年这一比例为49.5%，1987年为49.8%。我们致力于将这一比例保持在50%左右，无论利润率的水平或趋势如何。
查理和我从小就喜欢报纸业务，在收购《新闻报》之后的12年里，我们都从《新闻报》中获得了很多乐趣。我们很幸运地找到了穆雷·莱特，一位一流的编辑，我们收购时他就在，从那时起，他就让我们为这份报纸感到骄傲。
o See’s Candies在1988年卖出了创纪录的2510万英镑。10月底的前景并不乐观，但出色的圣诞节销量，远超1987年创下的纪录，扭转了局面。
就像我们之前说过的，喜诗的业务继续变得更加以圣诞节为中心。1988年，喜诗的全年利润中有90%是在12月实现的，创下了历史新高：税前3250万美元中有2900万美元在当月创造。(这足以让你相信圣诞老人的存在。)12月的大量业务让伯克希尔公司的公司收益出现了温和的季节性增长。另一个小的增长发生在第一季度，大多数《世界图书》年刊在这个时候售出。
查理和我在买下喜诗五分钟后就让查克·哈金斯(Chuck Huggins)负责这家公司。看了他的记录，你可能会想我们为什么花了这么长时间。
o在费希海默，赫德曼兄弟——鲍勃、乔治、加里、罗杰和弗雷德——是辛辛那提的布卢姆金兄弟。家具零售和制服制造业都没有内在的吸引力。在这些行业中，只有卓越的管理才能带来投资资本的高回报。而这正是海尔德曼五人所做的事情。(大都会棒球队的播音员拉尔夫·金纳在比较投手史蒂夫·特劳特和他的父亲、著名的底特律老虎队投手迪兹·特劳特时曾说：“那个家族有很多遗传因素。”)
1988年，费希海默进行了一笔相当大的收购。查理和我对赫德曼家族的商业头脑非常有信心，我们甚至都没看一眼就同意了这笔交易。在任何地方，很少有管理层——包括那些经营着《财富》500强(Fortune 500)顶级公司的管理层——能让我们表现出类似的信心。
由于这次收购和一些内部增长，费希海默的销售额在1989年应该会有显著增长。
o 拉尔夫·谢伊管理的所有业务——世界图书、寇比和斯科特费舍制造集团——在1988年都表现出色。委托给拉尔夫·谢伊的资本回报继续保持卓越。
在斯科特费舍制造集团内部，其最大的部门Campbell Hausfeld取得了特别良好的进展。这家公司是美国中小型空气压缩机的主要生产商，自1986年以来，其盈利已经翻了一倍多。
1988年，Kirby和World Book的单位销售额都有显著增长，出口业务尤其强劲。9月，苏联最大的美国书店在莫斯科开业，世界图书在苏联有售。我们的书是这家书店唯一提供的百科全书。
拉尔夫的个人生产力是惊人的：除了以极好的方式经营19家企业，他还活跃在克利夫兰诊所、俄亥俄大学、凯斯西储，以及一家风险投资公司，该公司已经催生了16家总部位于俄亥俄州的公司，并复兴了许多其他公司。俄亥俄州和伯克希尔都很幸运，有拉尔夫站在自己这边。
博尔士珠宝
1983年，伯克希尔收购了内布拉斯加州家具市场80%的股份。你的董事长当时犯了一个错误，他没有问B太太一个任何学生都会想到的问题：“家里还有像你这样的人吗?”上个月我纠正了这个错误：我们现在80%的合伙人是家族的另一个分支。
在B女士于1917年从俄罗斯来到这里后，她的父母和五个兄弟姐妹也跟着来到了这里。(她的另外两个兄弟姐妹在她之前。)姐妹俩中有丽贝卡·弗里德曼(Rebecca Friedman)，她和丈夫路易斯(Louis)在1922年通过拉脱维亚向西逃亡，这趟旅程就像B夫人早些时候穿越满洲向东的奥德赛一样危险。当家人在奥马哈团聚时，他们没有任何有形资产。然而，他们却拥有非凡的智慧、正直和对工作的热情——而这正是他们所需要的。从那以后，他们证明了自己是不可战胜的。
1948年，弗里德曼买下了奥马哈一家小型珠宝店博尔士珠宝。1950年，他的儿子艾克加入了这个行业，随着时间的推移，艾克的儿子艾伦，以及女婿马文·科恩和唐纳德·耶鲁也加入进来。
你一定不会惊讶，这个家族给珠宝业带来的做法，和布卢姆金斯家族给家具业带来的完全一样。这两家企业的基石都是B夫人的信条：“卖便宜，说真话”两家公司的其他基本原则是：(1)单店经营，拥有巨大的库存，为顾客提供各种价格范围内的大量选择；(2)最高管理层对细节的日常关注；(3)快速的周转；(4)精明的购买；(5)极低的费用。后三个因素的结合使两家商店每天提供的价格在全国无人能与之媲美。
大多数人，无论在其他方面有多老练，在购买珠宝的时候，都觉得自己是懵懂无知的孩子。他们既不能判断质量，也不能判断价格。对他们来说，只有一条规则是有意义的：如果你不懂珠宝，那就去认识珠宝商。
我可以向你保证，那些信任艾克·弗里德曼(Ike Friedman)及其家人的人永远不会失望。我们购买他们公司股份的方式就是最好的证明。博尔士珠宝没有经过审计的财务报表；尽管如此，我们也没有以任何方式盘点存货、核实应收账款或审计业务。艾克只是简单地告诉了我们实情——在此基础上，我们起草了一份一页纸的合同，并开出了一张大额支票。
随着弗里德曼家族名声的扩大，博尔士珠宝的生意近年来如雨后春笋般增长。现在，全国各地的顾客都来到这家店。其中就有我来自两岸的一些朋友，他们后来感谢我把他们带到那里。
博尔士珠宝与伯克希尔的新联系不会改变公司的运营方式。弗里德曼家族的所有成员将继续像以前一样运营；查理和我将留在属于我们的场边。当我们说“所有成员”时，这句话是有真正意义的。88岁的弗里德曼先生和87岁的弗里德曼太太，每天都在店里。艾克(Ike)、艾伦(Alan)、马文(Marvin)和唐纳德(Donald)的妻子们都在生意繁忙的时候参与进来，第四代已经开始熟悉门道。
和自己长期仰慕的人做生意是一件非常有趣的事情。弗里德曼夫妇和布卢姆金斯夫妇一样，取得了成功，因为他们理应获得成功。这两个家族都关注对顾客来说什么是正确的，而且不可避免地，这对他们自己也有好处。我们的合作伙伴再好不过了。
保险营运
如下所示是我们通常表格的更新版本，展示了保险业的关键数据：
综合比率代表总保险成本(发生的损失加上费用)与保费收入之比：低于100的比率表示承保利润，高于100的比率表示亏损。如果考虑到保险公司持有投保人资金(“浮存金”)所获得的投资收益，107-111的综合比率通常会产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金的收益。
基于之前报告中列出的原因，我们预计该行业的已招致损失每年将增长约10%，即使在总体通货膨胀率较低的年份也是如此。如果保费增长同时大大滞后于10%的增长率，承销损失将会增加，尽管当业务变坏时，该行业倾向于减少准备金可能会暂时掩盖其规模。如表所示，1988年保险业的承保损失有所增加。这一趋势几乎肯定会继续——而且很可能会加速——至少再持续两年。
财产意外险行业不仅利润低于正常水平，而且受欢迎程度也低于正常水平。(正如山姆·高德温哲学所说：“在生活中，一个人必须学会吃苦耐劳。”)商业的一个讽刺之处在于，许多利润相对较低的行业受到价格不足的困扰，习惯性地发现自己受到愤怒的客户的攻击，而其他利润丰厚的行业，无论其价格有多高，却没有抱怨。
以早餐麦片行业为例，其投资资本回报率是汽车保险行业的两倍多(这就是为什么家乐氏(Kellogg)和通用磨坊(General Mills)等公司的售价是账面价值的五倍，而大多数大型保险公司的售价与账面价值接近)。谷物食品公司经常提价，很少有提价与成本大幅上升有关。然而，消费者对此却只字未提。但是，当汽车保险公司提高价格的幅度甚至与成本的上升幅度不匹配时，消费者会感到愤怒。想要被爱，卖高价玉米片显然比卖低价车险要好。
公众对汽车行业的敌对情绪可能会造成严重后果：加州去年秋天通过的103号提案(Proposition 103)可能会大幅压低汽车保险价格，尽管成本一直在飙升。在法院审查提案期间，降价已经暂停，但引发投票的不满情绪并没有停止：即使提案被推翻，保险公司也很可能会发现很难在加州实现盈利。(谢天谢地，民众没有对棒棒糖感到愤怒：如果103号提案不仅适用于保险，也适用于糖果，喜诗将被迫以每磅5.76美元的价格出售产品。而不是我们收取的7.60美元——那将是一桶一桶的赔钱。)
这一举措对伯克希尔的直接影响很小，因为在投票前，我们认为加州的利率结构几乎没有盈利机会。然而，压低价格将严重影响我们持股 44% 的被投资方 GEICO，该公司约 10% 的保费收入来自加利福尼亚。对GEICO更有威胁的是，其他州可能会通过倡议或立法采取类似的定价行动。
如果选民坚持认为汽车保险的定价低于成本，那么它最终必须由政府出售。股东可以短期补贴投保人，但只有纳税人才能长期补贴他们。在大多数财险公司，社会化车险对股东来说不会是灾难。由于行业的商品特性，大多数保险公司的收益一般，因此，如果被政府强制退出车险业务，他们几乎没有或几乎没有经济商誉损失。但GEICO由于是低成本的生产者，能够获得较高的股本回报率，因此有巨额的经济商誉处于风险中。反过来，我们也是如此。
在伯克希尔，1988年，我们的保费量继续下降，而在1989年，由于一个特殊的原因，我们将经历大幅下降：通过该合同，我们获得7%的消防员基金的业务，该合同将于8月31日到期。届时，我们将把与合同相关的未赚到的保费返还给消防员基金。这笔资金转移将在我们的“保费承保”账户中显示为负8500万美元左右，这将使我们第三季度的数据看起来相当奇怪。不过，这一合同的终止不会对利润产生重大影响。
1988年，伯克希尔的承销业绩继续表现优异。我们的综合比率(在法定基础上，不包括结构性和解和金融再保险)为104。在连续几年非常不理想的情况下，准备金进展连续第二年处于有利状态。关于核保和准备金进展的细节，都出现在36-38页。
未来几年，我们的保险业务量可能会非常少，因为具有合理盈利潜力的业务几乎肯定会非常稀少。随它吧。在伯克希尔，我们根本不会以带有经济损失预期的利率来制定保单。 当我们期望获得收益时，我们会遇到足够多的麻烦。
尽管——或许是由于——销量较低，但我们未来几年的利润前景很可能比整个行业要光明得多。与保费量相比，我们肯定会有异常多的浮存金，这预示着利润的良好前景。在1989年和1990年，我们预计我们的浮存金/保费比率至少是一般财产险/意外险公司的三倍。Mike Goldberg在Ajit Jain、Dinos Iordanou和国家赔款管理团队的特别帮助下，在这方面为我们做好了准备。
在某种程度上——我们不知道什么时候——我们会被保险业务淹没。原因很可能是一些重大的身体或金融灾难。但我们也可能像1985年那样经历业务的爆发，因为其他公司的巨额且不断增加的承保损失，与此同时，它们也意识到自己的准备金远远不足。同时，我们会留住人才，保护资本，尽量不犯大错。
有价证券
在为我们的保险公司选择有价证券时，我们可以在五大类中进行选择：(1)长期普通股投资，(2)中期固定收益证券，(3)长期固定收益证券，(4)短期现金等价物，(5)短期套利承诺。
在从这些类别中进行选择时，我们没有特别的偏见。我们只是不断地在其中寻找以“数学预期”衡量的最高税后回报，总是把自己限制在我们认为自己理解的投资选择中。我们的标准与最大化即时可报告收益无关；相反，我们的目标是使最终净资产最大化。
o下面我们列出了我们持有的价值超过1亿美元的普通股，不包括套利承诺，这将在稍后讨论。这些投资中有一小部分属于伯克希尔拥有不到100%股权的子公司。
虽然名义上是优先股，但这种证券在财务上相当于普通股。
我们的永久持股——Capital Cities/ABC, Inc.， GEICO Corporation和华盛顿邮报公司——保持不变。同样没有改变的还有我们对他们管理层的绝对赞赏：Cap Cities的汤姆·墨菲和丹·伯克，GEICO的比尔·斯奈德和卢·辛普森，以及《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆和迪克·西蒙斯。查理和我非常欣赏这些经理人给他们的企业带来的才干和正直。
我们近距离观察到的他们的业绩，与我们幸运地从安全距离观察到的许多首席执行官的业绩形成鲜明对比。有时候，这些ceo显然不属于他们的工作；然而，他们的职位通常是稳固的。企业管理的最大讽刺是，一个不称职的CEO要保住他的工作，要比一个不称职的下属容易得多。
比方说，如果一名秘书受雇从事一分钟至少需要80个字的打字能力的工作，结果却只能一分钟打50个字，她很快就会丢掉工作。这个工作是有逻辑标准的；业绩很容易衡量；如果成绩达不到，你就出局了。同样的，如果新的销售人员不能迅速产生足够的业务，他们就会被解雇。借口不能作为订单的替代品。
然而，不履行职责的首席执行官往往会被无限期提拔。原因之一是他的工作很少有绩效标准。即使有，也往往是模糊的，或者可能会被放弃或解释，即使业绩不足是重大的、反复出现的。在太多的公司里，老板射出管理业绩的箭，然后匆忙地在它落下来的地方画上靶心。
老板和小兵之间另一个重要但却很少被人认识到的区别是，CEO没有直接上司的业绩得到衡量。销售经理如果在销售队伍中留了一堆蹩脚货，他自己也会很快陷入困境。迅速清除他在招聘时所犯的错误，这对他的直接利益是有利的。否则，他自己也可能被淘汰。一个办公室经理如果雇佣了不称职的秘书，也会面临同样的困境。
但首席执行官的老板是一个很少自我衡量的董事会，也很少被要求为不合格的公司业绩负责。如果董事会在招聘上犯了错误，并让这个错误延续下去，那又怎样?即使公司因为这个错误被接管了，这笔交易也很可能会给即将离职的董事会成员带来实质性的好处。(规模越大，跌得越软。)
最后，董事会和CEO之间的关系应该是和谐的。在董事会会议上，对CEO业绩的批评通常被视为社会上的“打嗝”。没有这样的顾虑能阻止办公室经理对不合格的打字员进行批评。
这些要点不应被解读为对首席执行官或董事会的全面谴责：大多数人都很能干，工作努力，还有一些人是真正杰出的。但是，查理和我所看到的管理失败让我们心存感激，因为我们与三家永久持股公司的经理联系在了一起。他们热爱自己的企业，他们像企业所有者一样思考，他们浑身散发着正直和能力。
O 1988年，我们购买了联邦住房贷款抵押贷款Pfd。(房地美)和可口可乐。我们预计会长期持有这些证券。事实上，当我们拥有部分管理优秀的优秀企业时，我们最喜欢的持有期限是永远。我们与那些在公司表现良好时急于出售并获得利润但顽固地坚持那些令人失望的业务的人恰恰相反。彼得林奇恰当地将这种行为比作剪花浇草。我们持有的房地美股份是法律允许的最大限额，查理在信中详细描述了这一点。在我们的合并资产负债表中，这些股份是按成本而不是按市价计算的，因为它们由互助储蓄贷款公司(一家非保险子公司)所有。
我们继续把我们的投资集中在少数几家公司，我们试图充分了解这些公司。只有少数几家公司是我们坚定的长期投资目标。因此，当我们找到这样的企业时，我们希望以一种有意义的方式参与进来。我们同意Mae West的观点：“好东西太多也会变得很精彩。
o “去年，我们减持了大约1亿美元的中期免税债券。所有出售的债券都是在1986年8月7日之后买入的。当这类债券由财险公司持有时，获得的“免税”利息的15%要交税。
我们现在持有的8亿美元头寸，几乎全部由1986年税改法案“衍生”的债券构成，这意味着它们完全免税。我们的销售产生了少量利润，剩下的平均到期约6年的债券，其价值略高于账面价值。
去年我们介绍了我们持有的德士古的短期和中期债券，当时德士古已经破产。在1988年期间，我们几乎卖掉了所有这些债券，获得了大约2200万美元的税前利润。这笔交易解释了我们资产负债表上固定收益证券减少近1亿美元的原因。
去年我们还告诉过大家，我们持有的另一种证券的主要特征是中间固定收益证券：我们持有的7亿美元的所罗门公司9%的可转换优先股。这只优先股有一个偿债基金，从1995年到1999年，它将以每年相等的分期付款方式偿完。伯克希尔按成本价持有这部分股份。由于查理在第69页讨论的原因，我们持有的估计市场价值已经从去年年底的适度低于成本改善到1988年年底的适度高于成本。
在过去的一年中，我们与所罗门首席执行官约翰·古特弗伦德(John Gutfreund)的密切联系加强了我们对他的钦佩。但对于投资银行业务的近期、中期或长期经济状况，我们仍然没有很好的见解：这不是一个容易预测未来盈利水平的行业。我们仍然相信，我们的转换特权在我们的首选对象的生命周期中很可能具有重要的价值。然而，优先股的绝大部分价值存在于其固定收益特性，而不是其股权特性。
o我们并没有失去对长期债券的厌恶。只有当我们对货币购买力的长期稳定前景充满热情时，我们才会对这类证券产生热情。而这种稳定是不可能实现的：社会和民选官员都有太多与购买力稳定相冲突的更高级别的优先事项。我们持有的唯一长期债券是华盛顿公共电力供应系统(WPPSS)的债券。我们WPPSS的一些债券期限较短，还有许多其他的债券，因为它们的息票很高，很可能在几年内就会被退还和还清。总体而言，我们持有的WPPSS债券在资产负债表上的价值为2.47亿美元，市值约为3.52亿美元。
我们在1983年的年报中解释了我们购买WPPSS的原因，并很高兴地告诉您，这一承诺的结果与预期相符。在购买的时候，我们的大部分债券税后收益率在17%左右，没有评级，已经暂停。最近，这批债券被标准普尔评为AA-。现在，它们的销售水平仅略低于顶级信用评级。
在1983年的报告中，我们将收购WPPSS的经济效益与收购企业的经济效益进行了比较。事实证明，这次收购的结果实际上比1983年进行的一般商业收购要好，假设两者都是在1988年完成的纳税申报单后，以非杠杆率为基础进行衡量。
我们在WPPSS的经历虽然令人愉快，但丝毫没有改变我们对长期债券的负面看法。它只会让我们希望，我们会遇到其他一些被污名化的大问题，这些问题的麻烦导致了它被市场严重误判。
套利
在过去的报告中，我们曾告诉您，我们的保险子公司有时会进行套利，作为持有短期现金等价物的替代选择。当然，我们更愿意做出重大的长期承诺，但我们的现金往往多于好的想法。在这种时候，套利有时会带来比国库券高得多的回报，而且同样重要的是，它可以降低我们放松长期投资标准的诱惑。(在我们谈论完套利承诺后，查理的签名通常是：“好吧，至少它会让你远离酒吧。”)
1988年期间，我们从套利中获得了异常丰厚的利润，以绝对美元和回报率衡量。平均投资1.47亿美元的基金，我们的税前收益约为7800万美元。
这样的活动水平使得我们对套利和我们的套利方法进行了一些详细的讨论。曾经，这个词只用于在两个不同的市场同时买卖证券或外汇。其目的是利用可能存在的微小价差，例如，在阿姆斯特丹以荷兰盾交易的荷兰皇家股票，在伦敦以英镑交易的股票，在纽约以美元交易的股票。有些人可能会称这种行为为“黄牛交易”；从业者选择了法语术语“套利”，你不会感到惊讶。
自第一次世界大战以来，套利——或现在有时被称为“风险套利”——的定义已经扩大到包括从一项已公布的公司事件中追求利润，如出售公司、合并、资本重组、重组、清算、自我投标等。在大多数情况下，套利者期望盈利，而不管股票市场的行为如何。相反，他通常面临的主要风险是所宣布的事件不会发生。
套利领域偶尔会出现一些不寻常的机会。我24岁的时候在纽约格雷厄姆-纽曼公司奥克伍德公司工作，就参与了其中的一个项目。奥克伍德公司是一家总部位于布鲁克林的盈利能力有限的巧克力产品公司，在1941年可可售价为每磅5美分的时候，它就采用了后进先出的存货估值方法。1954年，可可暂时短缺，导致价格飙升至60美分以上。因此，奥克伍德公司希望在价格下跌之前尽快脱手宝贵的库存。但如果只是出售可可，该公司收益将会被征收近50%的税收。
1954年的《税法》(Tax Code)拯救了这家公司。它包含了一个神秘的条款，如果存货被分配给股东，作为减少公司业务范围计划的一部分，则免除了对后进先出利润的征税。Rockwood决定终止其中一项业务——可可脂销售，并表示该公司1300万磅的可可豆库存可归因于这一活动。据此，该公司提出回购股票，以换取不再需要的可可豆，每股支付80磅可可豆。
几个星期以来，我忙着买进股票，卖出豆子，并定期到施罗德信托公司把股票凭证换成仓库收据。利润不错，我唯一的开销就是地铁代币。
奥克伍德公司重组的设计师是一位不知名但才华横溢的芝加哥人，杰·普里茨克，当时32岁。如果你熟悉杰后来的记录，你就不会惊讶于这次行动对奥克伍德的持续股东也产生了很大的影响。从要约收购前不久到要约收购后不久，奥克伍德的股票从15涨到了100，尽管该公司正在经历巨大的经营亏损。有时候，股票估值不仅仅是市盈率的问题。
近年来，大多数套利操作都涉及收购，有友好的，也有不友好的。随着收购热的蔓延，反垄断挑战几乎不存在，收购报价往往不断上升，套利者获得了巨大的成功。他们不需要特别的人才就能做得很好；诀窍就像电影中的彼得·塞勒斯(Peter Sellers)一样，就是“在那里”(Being There)。在华尔街，这句古老的谚语被改写了：“给一个人一条鱼，你可以喂他一天。”教他如何套利，你就能永远养活他。(然而，如果他在伊万·博斯基套利学校(Ivan Boesky School of Arbitrage)学习，那么为他提供膳食的可能是一家国家机构。)
要评估套利情况，你必须回答四个问题：(1)承诺的事件真的发生的可能性有多大?(2)你的资金会被套牢多久?(3)出现更好的情况的可能性有多大——例如，一项竞争性的收购要约?(4)如果由于反垄断行动、融资故障等原因导致事件无法发生，将会发生什么?
阿卡塔公司(Arcata Corp.)是我们比较偶然的套利经验之一，它说明了业务的波折。1981年9月28日，Arcata的董事们原则上同意将公司出售给Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)，这在当时和现在都是一家主要的杠杆收购公司。阿卡塔从事印刷和林产品业务，还有另一件事要做：1978年，美国政府对10700英亩的阿卡塔木材(主要是古老的红杉)拥有所有权，用于扩建红杉国家公园。政府已经为这片土地支付了9790万美元，分几期支付，Arcata认为这笔钱严重不足。双方还就应适用于没收财产和最终付款之间这段时间的利率进行了争论。授权立法规定了6%的单利；阿卡塔主张更高的复利。
收购一家在诉讼中具有高度投机性、巨额索赔的公司，无论索赔是对该公司有利还是不利，都会带来谈判问题。为了解决这个问题，KKR提出以每股37美元的价格收购Arcata，再加上政府为红杉地支付的任何额外金额的三分之二。
在评估这一套利机会时，我们不得不扪心自问，KKR是否会完成这笔交易，因为除了其他因素外，KKR的报价还取决于它能否获得“令人满意的融资”。对于卖方来说，这类条款总是危险的：它为那些在求婚和结婚之间热情消退的追求者提供了一个轻松的退路。不过，我们并不是特别担心这种可能性，因为KKR过去的成交记录一直不错。
我们也不得不扪心自问，如果KKR的交易真的失败了，会发生什么，在这一点上，我们也相当放心：一段时间以来，Arcata的管理层和董事们一直在收购这家公司，显然已经下定决心要出售。如果KKR走了，Arcata很可能会找到另一个买家，当然，价格可能会更低。
最后，我们不得不扪心自问，红杉收购价可能值多少钱。你们的董事长连榆树和橡树都分不清，他对这个问题毫不介意：他冷静地估计，这棵红杉的价值介于零和很多之间。
9月30日，我们开始买进Arcata的股票，当时的价格约为33.50美元，在8周内买入了约40万股，占公司股份的5%。最初的公告称，37.00美元将于1982年1月支付。因此，如果一切都很完美的话，我们将获得大约40%的年回报率——这还不包括红杉索赔，因为红杉已经结了霜。
所有的事情都不是完美的。12月，有消息称关闭时间会推迟一点。尽管如此，最终协议还是在1月4日签署。受到鼓舞，我们增持了股份，以每股38.00美元左右的价格买入，持股额增至65.5万股，占公司股份的7%以上。尽管交易已被推迟，但我们愿意付清全部股份，这反映出我们倾向于“大量”而不是“零”入股红杉。
然后，在2月25日，贷款方表示，“鉴于房地产行业的严重低迷及其对Arcata前景的影响”，他们正在“重新考虑”融资条款。“股东大会再次推迟到4月。阿卡塔的一位发言人表示，他“不认为收购本身的命运受到了威胁。当套利者听到这样的保证时，他们的脑海中闪现出那句老话：“他像一个在货币贬值前夕撒谎的财政部长。”
3月12日，KKR表示之前的交易行不通，先是将报价降至33.50美元，两天后又将报价提高至35.00美元。然而，3月15日，董事们拒绝了这一报价，并接受了另一家集团的报价，即37.50美元加上任何红木回收的一半。股东们同意了这笔交易，37.50美元于6月4日支付。
我们收到了2460万美元，而成本是2290万美元；我们的平均持有期接近6个月。考虑到这笔交易遇到的麻烦，我们15%的年回报率(不包括红杉索赔的任何价值)已经非常令人满意了。
但最好的还在后头。初审法官任命了两个委员会，一个负责检查木材的价值，另一个负责考虑利率问题。1987年1月，第一个委员会表示，红杉价值2.757亿美元，第二个委员会建议采用复合混合收益率，计算出来约为14%。
1987年8月，法官维持了这些结论，这意味着Arcata公司将净赚约6亿美元。政府随后提出上诉。然而在1988年，在上诉开庭之前，该索赔以5.19亿美元和解。因此，我们获得了每股29.48美元的额外赔偿，约合1930万美元。1989年，我们将再获得约80万美元。
伯克希尔的套利活动不同于许多套利者。首先，我们每年只参与少数交易，而且通常是非常大的交易。大多数从业者每年买进大量交易，大约50笔或更多。有这么多的事情要做，他们必须把大部分时间都花在监测交易的进展和相关股票的市场走势上。查理和我都不希望这样度过我们的一生。(整天盯着收报机纸带发大财有什么意义?)
因为我们分散化的太少，一笔特别有利可图或不赚钱的交易，对我们年度套利结果的影响，会远远超过典型的套利操作。到目前为止，伯克希尔还没有真正糟糕的经历。但我们会——当它发生时，我们会向你报告血淋淋的细节。
我们与一些套利操作的另一个不同之处在于，我们只参与已经公开宣布的交易。我们不会根据传言进行交易，也不会试图猜测收购者的人选。我们只是看报纸，想几个大命题，凭自己对概率的感觉去判断。
年底，我们唯一的重大套利头寸是雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）的334.2万股，成本2.818亿美元，市值3.045亿美元。今年1月，我们增持了约400万股，2月我们清空了头寸。当我们向收购RJR的KKR抛出股份时，接受了大约300万股，归还的股份迅速在市场上出售。我们的税前利润是6400万美元，好于预期。
早些时候，另一张熟悉的面孔出现在RJR竞标中：杰伊·普里茨克(Jay Pritzker)，他是第一波士顿集团(First Boston group)的一员，提出了以税收为导向的报价。引用尤吉·贝拉的话说；“这是又一次似曾相识。”
在大多数时候，我们通常会是RJR的买家，但我们在股票上的活动受到了限制，因为所罗门参与了一个投标集团。查理和我虽然是所罗门公司的董事，但通常不会接触到有关该公司并购工作的信息。我们曾要求这样做：这些信息对我们没有好处，实际上可能偶尔会抑制伯克希尔的套利操作。
然而，所罗门在RJR交易中提出的异常庞大的承诺要求所有董事都充分知情并参与其中。因此，伯克希尔对RJR的收购只进行了两次：第一次是在管理层宣布收购计划后的几天内，在所罗门介入之前；以及相当长一段时间后，在RJR董事会做出支持KKR的决定之后。因为我们不能在其他时候收购，我们的董事职位让伯克希尔花费了大量的钱。
考虑到伯克希尔1988年的良好业绩，你可能会认为我们会在1989年大举套利。相反，我们预计会离场观望。
一个令人高兴的原因是，我们的现金持有量在下降——因为我们预期将长期持有的股票头寸大幅上升。经常阅读这份报告的读者都知道，我们的新承诺并不是基于对股市短期前景的判断。相反，它们反映的是对特定公司长期商业前景的看法。我们现在没有、过去没有、将来也永远不会对一年后的股票市场、利率或商业活动的走势有任何看法。
即使我们有很多现金，在1989年，我们可能也不会有什么套利行为。收购领域出现了一些非同寻常的过度行为。正如多萝西所说：“托托，我有一种感觉，我们已经不在堪萨斯了。”
我们不知道这种过度行为会持续多久，也不知道什么会改变助长这种行为的政府、贷款人和买家的态度。但是我们知道，别人处理自己事务时越不谨慎，我们处理自己事务时就越要谨慎。我们不希望对反映出买方和贷方毫无节制——在我们看来，往往是毫无根据的——乐观态度的交易进行套利。在我们的活动中，我们会听从赫伯·斯坦(Herb Stein)的智慧：“如果一件事不能永远持续下去，它就会结束。”
有效市场理论
前面关于套利的讨论使得对“有效市场理论”(EMT)的小讨论似乎也与此相关。这一学说变得非常时髦——实际上，在20世纪70年代，它几乎成了学术界的圣典。本质上，它说的是分析股票是无用的，因为有关股票的所有公开信息都恰当地反映在股价中。换句话说，市场总是知道一切的。作为一个推论，教授EMT的教授们说，一个人在股票桌上扔飞镖，就能选择一个前景良好的股票投资组合，就像那些最聪明、最勤奋的证券分析师所选择的组合一样。令人惊讶的是，EMT不仅受到了学术界的欢迎，还受到了许多投资专业人士和企业经理的欢迎。他们正确地观察到市场往往是有效的，然后错误地得出结论，认为市场总是有效的。这些主张之间的区别是天壤之别。
在我看来，格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙公司和伯克希尔连续63年的套利经验，恰恰说明了EMT是多么愚蠢。(还有很多其他的证据。)在格雷厄姆-纽曼公司任职期间，我对公司1926-1956年整个生命周期内的套利收益进行了研究。无杠杆的回报率平均为每年20%。从1956年开始，我应用了本·格雷厄姆的套利原则，先是在巴菲特合伙公司，然后是伯克希尔。虽然我没有做过准确的计算，但我做了足够多的工作，知道1956-1988年的平均回报率远远超过20%。(当然，我的经营环境远比本的好；他要对付的是1929-1932大萧条)
公平测试投资组合表现所需的所有条件都存在：(1)这三家机构在创造这一63年纪录的同时交易了数百种不同的证券；(2)结果不会因为少数幸运的经历而扭曲；(3)我们不需要挖掘晦涩的事实，也不需要对产品或管理产生敏锐的洞察力——我们只是根据高度曝光的事件采取行动；(4)我们的套利头寸是一个明确的领域——它们不是事后才选择的。
在过去的63年里，包括股息在内，整个市场的年回报率略低于10%。这意味着，如果所有收入都用于再投资，1,000美元的回报率将增至40.5万美元。然而，20%的回报率会产生9700万美元。我们认为这是一个具有统计学意义的差异，可以想象，它可能会引起人们的好奇心。
然而，该理论的支持者似乎从来没有对这种不一致的证据感兴趣。诚然，他们今天不像过去那样经常谈论他们的理论。但据我所知，从来没有人说他错了，不管他送出了多少被误导的学生。此外，EMT仍然是各大商学院投资课程中不可或缺的一部分。显然，不愿放弃，从而不愿揭开神职人员神秘面纱的，并不仅限于神学家。
自然而然地，接受了EMT的受伤害的学生和轻信的投资专业人士，对我们和格雷厄姆的其他追随者来说，是一种非凡的服务。在任何形式的竞赛中——无论是经济上的、智力上的，还是体力上的——有这样的对手是一个巨大的优势，他们被教导说尝试都是无用的。从自私的角度来看，格雷厄姆也许应该为EMT提供椅子，以确保它的永久教学。
说了这么多，一个警告是适当的。最近，套利看起来很容易。但这并不是一种能保证每年盈利20%的投资方式，也不是任何形式的利润。正如前面提到的，市场在很多时候都是相当有效的：在那63年的时间里，我们每抓住一个套利机会，就会有更多的套利机会被放弃，因为它们似乎定价合理。
投资者不能仅仅通过专注于某一特定的投资类别或投资风格，就从股票中获得更高的利润。他只能通过仔细评估事实和不断地执行纪律来获得利润。在套利的情况下投资，本质上并不比投飞镖选择投资组合更好。
纽约证券交易所上市
伯克希尔公司的股票于1988年11月29日在纽约证券交易所上市。在第50-51页，我们复制了我们发给股东的关于上市的信。
让我澄清一下信中没有提及的一点：虽然我们在纽交所的每笔交易是10股，但从1股开始的任何数量的股票都可以买卖。
正如信中所解释的那样，我们上市的首要目标是降低交易成本，我们相信这一目标正在实现。一般来说，纽交所的买卖价差一直远低于场外交易市场的价差。
我们股票的专家亨德森兄弟公司(Henderson Brothers, Inc.)是纽交所历史最悠久的持续专业公司；其创始人威廉·托马斯·亨德森于1861年9月8日以500美元的价格买下了他的席位。(最近，席位售价约为62.5万美元。) 在担任专家的54家公司中，HBI在分配的股票数量上排名第二，为83只。当伯克希尔被分配给HBI时，我们很高兴，也一直对该公司的表现感到高兴。HBI主席Jim Maguire亲自管理伯克希尔的交易，我们的掌舵人再好不过了。
在两个方面，我们的目标可能与大多数上市公司有所不同。首先，我们不想最大化伯克希尔股票的交易价格。相反，我们希望它们以内在商业价值(我们希望以合理的——或者更好的——不合理的——速度增长)为中心，在一个狭窄的区间内交易。估值的严重高估和严重低估同样让查理和我感到困扰。这两个极端都将不可避免地给许多股东带来与伯克希尔的业务业绩截然不同的结果。如果我们的股票价格始终反映商业价值，我们的每个股东将获得与伯克希尔在其持有期间的业务结果大致相当的投资结果。
其次，我们希望交易活动很少。如果我们经营的是一家只有少数被动合伙人的私人企业，如果这些合伙人以及他们的接替者经常想要退出合伙企业，我们会感到失望。经营一家上市公司，我们也会有同样的感觉。
我们的目标是吸引那些在购买时没有出售时间表或价格目标，而是计划无限期留在我们公司的长期业主。我们不理解那些想要大量股票交易的CEO，因为这只有在他的许多股东不断退出的情况下才能实现。在其他什么组织——学校、俱乐部、教堂等等——当成员离开时，领导者会欢呼呢?(然而，如果在这样的组织中有一个经纪人，他的生计依赖于会员的流动，你可以肯定，至少会有一个活动的支持者，如：“基督教已经有一段时间没有什么活动了；也许下周我们应该转向佛教。”)
当然，一些伯克希尔的所有者会时不时地需要或想要出售股票，我们希望有好的替代品，他们会支付他们一个公平的价格。因此，我们试图通过我们的政策、业绩和沟通来吸引新的股东，他们了解我们的运营，分享我们的投资回报期，并像我们评估自己一样评估我们。如果我们能够继续吸引这类股东——同样重要的是，可以继续对那些有短期或不切实际期望的人不感兴趣——伯克希尔股票应该始终以与商业价值合理相关的价格出售。
戴夫·多德
戴夫•多德，我38年来的朋友和老师，去年去世了，享年93岁。你们大多数人都不知道他。然而，由于他对我们公司的间接影响，伯克希尔的任何长期股东都明显更富有。
Dave一生都在哥伦比亚大学教书，他和Ben Graham合著了《证券分析》。从我来到哥伦比亚大学的那一刻起，戴夫就亲自鼓励和教育我；一种影响和另一种同样重要。他直接或通过他的书教会我的一切都是有意义的。后来，通过几十封信，他继续对我进行教育，直到他去世。
我认识很多金融和投资方面的教授，但除了和戴夫不相上下的本·格雷厄姆，我从来没有见过一个。证明他才华的是他学生的成绩：没有哪位投资领域的老师能像他一样培养出如此多取得非凡成功的学生。
当学生们离开戴夫的课堂时，他们已经具备了聪明地投资一辈子的能力，因为他所教授的原则简单、合理、有用、持久。虽然这些看似不起眼的美德，但能体现这些美德的原则却很少被教授。
尤其令人印象深刻的是，戴夫既能说教，又能实践。就像凯恩斯通过把他的学术思想应用到一个很小的钱包里而变得富有一样，戴夫也是如此。事实上，他的财务表现远远超过了凯恩斯，凯恩斯最初是一个市场预测者(依靠商业和信贷周期理论)，经过深思熟虑后转向价值投资。戴夫从一开始就是对的。
在伯克希尔的投资中，我和查理沿用了戴夫和本·格雷厄姆教给我们的原则。我们的繁荣是他们智慧之树的果实。
杂项
我们希望收购更多和我们现有的企业类似的企业，我们可以得到一些帮助。如果你有符合以下条件的企业，请给我打电话，最好是写信。以下是我们需要的：
(1)大额收购(至少1000万美元的税后收益)；
(2)展示出持续的盈利能力(未来的预测对我们来说没什么兴趣，“扭亏为盈”的情况也没什么兴趣)；
(3)股本回报率良好的企业，同时很少或没有债务；
(4)管理层到位(我们无法提供)；
(5)简单的企业(如果有很多技术，我们不会理解)；
(6)价格合理(我们不想在价格未知的情况下，浪费自己或卖方的时间去谈论交易，即使是初步的讨论)。
我们不会进行不友好的收购。我们可以保证完全保密，并迅速回答我们是否感兴趣——通常在五分钟之内。我们更喜欢用现金购买股票，但当我们获得的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。
我们最喜欢的购买方式符合Blumkin-Friedman-Heldman模型。在这种情况下，公司的所有者-经理人希望产生大量现金，有时是为自己，但往往是为他们的家人或不活跃的股东。然而，这些经理人也希望继续像过去那样经营公司，成为重要的所有者。我们认为，我们为有这些目标的所有者提供了一个特别合适的选择，并邀请潜在的卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来考察我们。
查理和我经常被人接触到不符合我们标准的收购：我们发现，如果你打广告说有兴趣购买柯利牧羊犬，很多人会打来电话，希望向你出售他们的可卡犬。我们对新企业、转型或拍卖式销售的兴趣，可以用另一种戈德温主义来最好地表达：“请把我排除在外。”
除了对如上所述的企业收购感兴趣，我们还对通过谈判购买大量的、但不是控股权的大宗股票感兴趣，这些股票与我们在Cap Cities和Salomon持有的股票类似。我们对购买可转换优先股作为一项长期投资特别感兴趣，就像我们在所罗门所做的那样。
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几周前我们收到了一些好消息：标准普尔将我们的信用评级提高到AAA，这是它给出的最高评级。美国只有15家工业或财产险公司获得AAA评级，低于1980年的28家。
过去几年，公司债券持有人受到了“事件风险”的影响。“事件风险”指的是伴随高杠杆收购或对金融政策一直保守的企业进行资本重组而出现的一夜之间信用下降。在一个由少数所有者兼经营者占据接管的世界力，大多数公司都存在这样的风险。伯克希尔哈撒韦公司没有。查理和我向债券持有人承诺，我们给予股东同样的尊重。
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约有97.4%的合格股份参与了伯克希尔1988年的股东指定缴款计划。通过该计划的捐款为500万美元，2,319家慈善机构获得捐赠。如果我们取得了合理的商业成果，我们计划在1989年增加每股捐款。我们敦促新股东阅读第48-49页关于股东指定出资计划的说明。
如果您希望参与未来的项目，我们强烈敦促您立即确保您的股份以实际所有者的名义注册，而不是以经纪人、银行或存管机构的名义注册。未在1989年9月30日这样登记的股票将不符合1989年计划的资格。
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伯克希尔公司的年会将于1989年4月24日星期一在奥马哈举行，我希望你能来。会议为你提供了一个论坛，让你可以提出任何与所有者相关的问题，我们会一直回答，直到所有问题(除了那些涉及投资组合活动或其他专有信息的问题)都得到处理。
会议结束后，我们将安排几辆巴士带您去参观内布拉斯加家具市场的B夫人和艾克·弗里德曼的博尔士珠宝店。准备好买便宜货吧。
外地人可能更喜欢早到，在周日商店的中午至下午5点的营业时间拜访B夫人。(对B太太来说，这些周日的时间短得可笑，她觉得几乎没有时间热身；她更喜欢商店从上午10点营业到晚上9点的日子。)然而，博尔士珠宝店在周日不营业。
问问B太太地毯价格低得惊人的秘诀。她会告诉你——就像她对每个人一样——她是怎么做到的：“我可以卖这么便宜，是因为我给一个对地毯一窍不通的笨蛋打工。”
董事会主席
沃伦·e·巴菲特
1989年2月28日，
